Estructura de Capital. Algunos hechos

Los hechos demuestran una evidencia contradictoria en la determinación de la estructura de capital, como lo que expone Anderson (2002, pp.19), cito textual: “Exploramos esta idea empíricamente mediante el estudio de dos conjuntos de datos de panel, una basada en empresas del Reino Unido y otros de la lista sobre la base de empresas belgas. Los resultados revelaron una asociación positiva entre el apalancamiento y la tenencia de activos líquidos, lo que corre en contra de estudios previos sobre la base de datos de Estados Unidos, que documentó una relación negativa entre el apalancamiento y la liquidez total de la empresa”. En Chile, los trabajos de Maquieira, C. et al (2007, pp. 190), en busca de una evidencia empírica no son una excepción, cito textual: ”Las pruebas presentadas muestran apoyo, aunque no tan grandes, a los siguientes determinantes: crecimiento, tamaño y clasificación industrial. Finalmente, no encuentra ninguna evidencia a favor de: escudos tributarios no relacionados con la deuda, volatilidad y unicidad”. Más adelante agrega: ”Nuestros resultados son contrarios a los hallados por Hernández y Walker (1993) y Antoine, A. et al (1996), quienes no encuentran respaldo a la teoría”.

Todas las teorías dan cuenta de una parte de las decisiones gerenciales y que al cabo se entrelazan y toman dominancia relativa según la empresa. Myers. (2002) dice: “que estos factores incluyen los costos de agencia, los impuestos, las diferencias en la información, y los efectos de las imperfecciones del mercado o las restricciones institucionales o reglamentarias. Cada factor puede ser dominante para algunas empresas o circunstancias particulares, sin embargo, carece de importancia en otros lugares”. Igualmente, estos factores poseen diferentes niveles de desarrollo o profundidad entre países (Dybvig & Zender, 1991), si comparamos los aspectos de información y regulación entre los países emergentes y alguno de los países de América del Norte. En este sentido, existen variados ejemplos convincentes que apoyan las principales teorías, pero no dan una respuesta fundamental a la teórica general de la estructura de capital óptima y la evidencia observada.

Stiglitz, J. (1988), Luigi, P. & Sorin, V. (2009, pp.319), Miglo, A. (2010, pp.21), Dybving, P. & Zender, J. (1991, pp.218), Frank, M & Goyal, V. (2002, pp.20) y Frank, M & Goyal, V. (2009, pp.38-41), Rivera, J.(2002, pp.56) al referirse a la evidencia empírica de las teorías de Trade-off, Pecking Order, Market Timing, Señales y Asimetría de la Información, concluyen que cada una de ellas hace hincapié en algunos costos y beneficios de estrategias alternativas de financiación, por lo que no están diseñadas para ser una teoría general.

Aunque existe una amplia investigación en torno a este tema, no se dispone aún de una teoría general que resuelva la pregunta acerca de la estructura de capital óptima, lo que a partir del trabajo de Harris, M & Raviv, A. (1991) a comenzado a consensuarse, en este sentido Stewart Myers publica el año 2002, “Financing of Corporations”,  donde manifiesta que  “no existe una teoría universal de la estructura de capital y no hay razón para esperar una….Las teorías difieren en su relación y énfasis de los factores que podrían influir en la elección entre deuda y capital” y más abajo agrega: “Al final de la jornada, alguna mezcla de todas las teorías pueden ser necesarias para explicar la estructura de capital”. Adicionalmente, los investigadores no encuentran un adecuado diseño metodológico que facilite la demostración de las teorías, así lo expresa Myers, S. (2001, pp.99): “El investigador también puede generar resultados consistentes con una teoría, aun cuando las decisiones de financiación fueron en realidad generadas por otra. No existe una debida preocupación acerca del poder de las pruebas. … Al rechazar la hipótesis nula demuestra que una o ambas teorías puede ser correctas, pero ya sabemos que cada teoría se aplica en algunas circunstancias”. Una explicación explorada por De Scheemaekere, X. (2009) sobre los modelos matemáticos en las finanzas, cito textual: “En consecuencia, los modelos financieros sólo tienen sentido si la hipótesis tiene una significación económica sólida y si son suficientemente transparentes para apoyar y estructurar el análisis crítico constante.”

En conclusión, a causa de las debilidades heurísticas, las teorías no son capaces de responder a las anomalías que enfrentan (Berlingeri, H. 2009, pp.311-374). Estas en definitiva y a la luz de la evidencia no cuentan con capacidad de predecir o establecer una explicación ex ante de las decisiones acerca de la estructura de capital necesaria para la creación de valor. No entregan criterios normativos ni positivos para el desempeño del director financiero corporativo” (Jensen y Smith 1984).