Limitations of CAPM in Inefficient Markets: A Critical Analysis and the Relevance of Alternative Approaches for Valuing Non-Listed Firms
Autor: Iván Araya Canelo
Afiliación: Universidad de Santiago de Chile
Fecha: 08-11-2024
Abstract
Since its development in the 1960s, the Capital Asset Pricing Model (CAPM) has become a foundational tool in modern financial theory, widely used to estimate the cost of capital in efficient markets. However, its applicability is limited in less ideal contexts, such as emerging markets and private firms, where core CAPM assumptions may not hold. Recent studies reveal that specific factors of non-listed firms—such as size, age, collateral availability, and uniqueness—challenge CAPM’s ability to accurately capture the risk-return profile in incomplete markets. In these environments, where companies face liquidity constraints, limited access to financing, and structural market conditions, CAPM’s accuracy diminishes.
This article critically examines CAPM’s limitations in less efficient markets, exploring both its theoretical foundations and practical challenges when applied to private firms. Additionally, it reviews research attempting to adapt CAPM for these specific contexts, suggesting that alternative methodologies—including multifactor models and downside risk approaches—may provide more accurate cost of capital assessments. This analysis underscores the need for models that integrate context-specific risk factors, enabling more precise and relevant financial evaluations.
Resumen
Desde su desarrollo en la década de 1960, el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) se ha convertido en una herramienta fundamental de la teoría financiera moderna, ampliamente utilizada para estimar el costo de capital en mercados eficientes. Sin embargo, su aplicabilidad es limitada en contextos menos ideales, como los mercados emergentes y las empresas no cotizadas, donde los supuestos fundamentales del CAPM no siempre se cumplen. Estudios recientes destacan que factores específicos de las empresas no cotizadas—como el tamaño, la antigüedad, la disponibilidad de colateral y la unicidad—complican la capacidad del CAPM para capturar con precisión el perfil de riesgo y retorno en mercados incompletos. En estos entornos, donde las empresas enfrentan restricciones de liquidez, acceso reducido al financiamiento y condiciones estructurales de mercado, la precisión del CAPM se ve comprometida.
Este artículo examina de forma crítica las limitaciones del CAPM en mercados poco eficientes, explorando tanto su base teórica como los desafíos de su aplicación práctica en empresas privadas. Asimismo, se revisan investigaciones que han intentado adaptar el CAPM a estos entornos específicos, sugiriendo que metodologías alternativas—incluidos modelos multifactoriales y enfoques basados en el riesgo a la baja—pueden ofrecer evaluaciones más precisas del costo de capital. Este análisis subraya la necesidad de modelos que integren factores de riesgo específicos de cada contexto, permitiendo evaluaciones financieras más ajustadas y relevantes.
Introducción
Desde su desarrollo en la década de 1960, el Capital Asset Pricing Model (CAPM) se ha convertido en uno de los pilares de la teoría financiera moderna. Este modelo, que relaciona el riesgo sistemático de un activo con su retorno esperado, ha sido aplicado extensamente para estimar el costo de capital en mercados eficientes. Sin embargo, a medida que se intenta expandir su aplicabilidad a contextos menos ideales, como mercados emergentes y empresas no cotizadas, surge un cuestionamiento fundamental: ¿puede el CAPM capturar adecuadamente el perfil de riesgo en entornos menos eficientes?
Estudios recientes sugieren que factores como el tamaño, la edad, la colateralidad y la unicidad de las empresas no cotizadas desafían los supuestos clave del CAPM, evidenciando limitaciones importantes en su capacidad para reflejar el riesgo y el retorno en mercados incompletos. En estos contextos, donde las empresas enfrentan restricciones de liquidez, acceso limitado al financiamiento y condiciones estructurales de mercado, el modelo CAPM pierde precisión. Esta realidad resalta la necesidad de reconsiderar las herramientas de evaluación financiera tradicionales y desarrollar métodos que respondan de manera más adecuada a las particularidades de estos entornos.
El presente artículo examina las limitaciones del CAPM en mercados poco eficientes, abordando tanto su marco teórico como la realidad de su implementación en empresas no cotizadas. Asimismo, se revisan estudios que han intentado adaptar el CAPM a estos mercados y empresas, sugiriendo metodologías alternativas que proporcionen una comprensión más ajustada del costo de capital y del riesgo en estos contextos. Este análisis permite abrir una discusión crítica sobre la necesidad de modelos que integren factores específicos de cada entorno, proporcionando así una evaluación financiera más precisa y contextualizada.
Fundamentos Teóricos del CAPM
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) fue desarrollado de forma independiente por Jack Treynor (1961), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966), estableciéndose como una extensión de la teoría de carteras de Harry Markowitz. (1952). Este modelo propone una relación entre el riesgo sistemático de un activo y su retorno esperado, permitiendo así calcular el costo de capital ajustado por riesgo en un mercado eficiente. Según el CAPM, en un mercado perfecto, los inversionistas pueden diversificar completamente su riesgo no sistemático y, de esta manera, quedar expuestos únicamente al riesgo de mercado, medido a través del parámetro beta (β).
El CAPM parte de varios supuestos clave: los mercados son completos y eficientes, permitiendo que todos los activos se negocien libremente y sin costos de transacción; toda la información relevante está disponible y accesible para todos los participantes; y no existen oportunidades de arbitraje, de modo que los precios de los activos reflejan toda la información disponible y se ajustan para eliminar cualquier ganancia sin riesgo. Además, el modelo asume que los inversores son racionales y buscan maximizar su utilidad esperada, con un horizonte temporal único y compartido. La existencia de una tasa libre de riesgo y de un activo sin riesgo también es fundamental, ya que permite a los inversores combinar este activo con la cartera de mercado para maximizar el retorno ajustado por riesgo.
Impacto del Mercado en las Empresas Cotizadas y No Cotizadas
Las empresas que cotizan en bolsa operan en un entorno de fluctuaciones diarias de precio impulsadas tanto por factores económicos como por la percepción de los inversores (Fama, 1970). Este entorno introduce efectos significativos en sus decisiones estratégicas y financieras, impulsando a las empresas a enfocarse en la rentabilidad de corto plazo para satisfacer las expectativas de sus accionistas, quienes pueden comprar y vender acciones libremente (Jensen & Meckling, 1976). En este contexto, las decisiones gerenciales tienden a orientarse hacia la maximización del valor de mercado, adaptándose a las señales de precios y la información disponible (Myers, 1977).
La transparencia requerida en los mercados bursátiles contribuye a que los inversionistas tengan acceso a información detallada sobre el desempeño y la estrategia de las empresas (Grossman & Stiglitz, 1980). Además, los mercados permiten el arbitraje, permitiendo que los inversores aprovechen rápidamente discrepancias de precios (Black & Scholes, 1973), lo que impulsa a las empresas a mantener sus estrategias alineadas con las expectativas del mercado para evitar penalizaciones en su valoración. Esta dinámica obliga a las empresas a considerar el riesgo sistemático capturado por el CAPM, ya que su beta refleja la sensibilidad de la empresa a los movimientos del mercado (Sharpe, 1964).
En contraste, las empresas no cotizadas, aunque no están expuestas directamente a la volatilidad diaria del mercado, enfrentan factores macroeconómicos y riesgos sistémicos similares, como la inflación, las tasas de interés y la disponibilidad de capital (Fazzari, Hubbard & Petersen, 1988) . Estos elementos afectan su estabilidad y viabilidad, aunque no se reflejan en un precio de acción. Estas empresas suelen adoptar estrategias de mitigación de riesgo alineadas con las de empresas en bolsa, como decisiones prudentes de apalancamiento y crecimiento (Zingales, 1998), a pesar de que su exposición al riesgo sistemático influye indirectamente en su planificación estratégica y proyecciones de rentabilidad ( Allen y Gale, 1999).
Limitaciones del CAPM en Empresas No Cotizadas y Mercados Poco Eficientes
Si bien el CAPM es ampliamente utilizado para calcular el costo de capital en empresas cotizadas, presenta limitaciones considerables en mercados menos eficientes y en empresas no cotizadas. Diversos estudios han explorado estas limitaciones, encontrando que el modelo no logra capturar factores de riesgo esenciales en entornos de mercado incompletos.
Por ejemplo, Fama y French (1992) analizaron el rendimiento de las acciones en el mercado estadounidense y observaron que variables como el tamaño de la empresa y la relación entre el valor de mercado y el valor en libros tienen mayor poder explicativo del rendimiento que el beta del CAPM. En contextos menos eficientes, estos factores de riesgo específicos impactan significativamente en los retornos, algo que el CAPM no contempla. Como conclusión, los autores sugieren la incorporación de variables adicionales en modelos multifactoriales para una mejor representación del riesgo y retorno en estos mercados.
Estrada (2000), al analizar el CAPM en mercados emergentes, concluyó que el modelo no captura adecuadamente el riesgo en entornos de alta volatilidad y menor eficiencia. Para Estrada, el enfoque basado en el «riesgo a la baja» es una alternativa más representativa del perfil de riesgo de los inversionistas en estos contextos, dado que este enfoque se ajusta mejor a la naturaleza de los retornos en mercados emergentes, donde las fluctuaciones Los extremos son más comunes y el riesgo de pérdidas es alto.
Asimismo, Harvey (1995) investigó la predictibilidad de los retornos en mercados emergentes y detectó que el CAPM no capturaba completamente los riesgos en estos mercados debido a la mayor dependencia de factores locales ya la presencia de arbitrajes no eliminados, producto de la falta de eficiencia. de mercado. Harvey concluyó que estos mercados requieren modelos que consideren factores específicos de riesgo local para predecir de manera precisa el rendimiento, ya que los elementos sistémicos del CAPM no son suficientes para reflejar la realidad de estos entornos.
En otra investigación, Bekaert y Harvey (2002) analizaron diversas metodologías de valoración en mercados emergentes, encontrando que el CAPM tradicional subestima el riesgo en estos mercados y no refleja adecuadamente la realidad de los inversionistas locales. Los autores recomiendan ajustar el CAPM o utilizar modelos que incorporen la volatilidad y los riesgos específicos del mercado emergente para estimaciones más precisas del costo de capital.
Finalmente, Rouwenhorst (1999) investigó los factores locales que afectan los retornos en los mercados emergentes, como la rotación de acciones y la liquidez. Su investigación encontró que en estos mercados, el CAPM no explica adecuadamente los rendimientos debido a que factores específicos, como la baja liquidez, generan riesgos adicionales que el beta no capta. Este hallazgo sugiere la necesidad de incorporar factores de riesgo locales en el análisis para reflejar de manera más precisa el comportamiento de los retornos.
Conclusión
El CAPM, aunque sigue siendo una herramienta fundamental en la teoría financiera, enfrenta limitaciones significativas cuando se aplica en mercados poco eficientes y en empresas no cotizadas. En estos entornos, factores críticos como el tamaño, la edad, la colateralidad y las restricciones de financiamiento generan un perfil de riesgo que el modelo no puede capturar adecuadamente. Si bien el CAPM ofrece una referencia útil para las empresas cotizadas, en las no cotizadas —donde la dependencia de flujos internos y la falta de liquidez prevalecen— el modelo falla en reflejar la verdadera naturaleza de su riesgo y costo de capital.
Los estudios revisados en este artículo demuestran la necesidad de adoptar enfoques más robustos y adaptados, como los modelos multifactoriales y los enfoques de riesgo a la baja. Estos modelos proporcionan una evaluación del costo de capital más alineada con las realidades operativas de mercados incompletos, emergentes o con características particulares. Al proponer metodologías que integran factores de riesgo específicos, esta investigación contribuye a un análisis financiero más preciso y matizado, avanzando hacia una teoría de valoración que refleja con mayor fidelidad los riesgos.
Este trabajo sugiere un camino hacia adelante para los profesionales y académicos interesados en una valoración de capital más inclusiva y contextualizada. Profundizar en metodologías que respondan a las características únicas de estos entornos podría transformar nuestra comprensión del riesgo y fortalecer la toma de decisiones en inversiones alternativas. En un mundo financiero en constante evolución, la capacidad de ajustar nuestras herramientas teóricas a la realidad práctica no es solo deseable, sino necesaria.
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Dr. Iván Araya Canelo 