1. Introducción: la deuda cero no es una anomalía, es una decisión estructural
La teoría financiera clásica enseña que las empresas deberían usar deuda para capturar el beneficio fiscal de los intereses. Desde esa mirada, la deuda cero aparece como una ineficiencia. Sin embargo, la evidencia internacional muestra un fenómeno persistente. Entre el diez y el treinta por ciento de las empresas, en economías desarrolladas y emergentes, operan sin deuda de forma estable. Esto ocurre aun siendo rentables y con pleno acceso al crédito. Esta conducta no es marginal; es un patrón sistemático.
Este hecho obliga a cuestionar supuestos que la teoría da por universales. El comportamiento real no responde solo a modelos de costo de capital. También depende de condiciones institucionales, legales y de gobierno corporativo. Estas condiciones moldean las decisiones del controlador y del gerente. Las empresas no se endeudan en función de una fórmula. Lo hacen en función del entorno donde deben operar. También consideran la calidad del enforcement. Analizan el impacto que la deuda tendría en su independencia estratégica.
Desde el enfoque del Gobierno Financiero del Capital, la pregunta relevante no es por qué hay empresas sin deuda, sino qué están optimizando cuando la evitan. La deuda cero puede responder a la búsqueda de independencia. También puede ser por protección frente a instituciones débiles. Otros motivos incluyen la evasión de supervisión externa o la preparación para una etapa estratégica posterior. Comprenderlo exige salir de las simplificaciones técnicas y entrar en la arquitectura real del poder económico.
2. Lo que muestran los datos globales: un fenómeno masivo y persistente
Los estudios de Strebulaev, Yang y otros investigadores documentan que el fenómeno de la deuda cero atraviesa empresas pequeñas, medianas y grandes. Una fracción importante no se endeuda por restricciones de colateral, riesgo operacional o limitada transparencia informativa. Es la deuda cero por restricción. Sin embargo, otra fracción, especialmente en firmas grandes y de trayectoria, opera sin deuda pese a tener acceso pleno al sistema financiero.
Los datos también muestran que la deuda cero aumenta en países con instituciones frágiles, supervisión deficiente o criterios regulatorios discretos. En estos entornos, la deuda introduce riesgos no financieros que pueden superar cualquier beneficio técnico: litigios prolongados, discrecionalidad administrativa, renegociaciones forzadas o pérdidas de control en procesos conflictivos con acreedores. La deuda se transforma en una amenaza para la continuidad del negocio.
En mercados de alta calidad institucional, el fenómeno adopta otra cara: empresas con propiedad concentrada, directorios reducidos o gran influencia del CEO prefieren operar sin deuda para mantener control absoluto sobre la trayectoria de la empresa. En estos casos, la estructura de capital refleja una arquitectura política, no un cálculo contable.
3. El problema tributario: cuando el escudo fiscal se diluye, es marginal o es inestable
Los trabajos de DeAngelo y Masulis demostraron que el beneficio fiscal de la deuda debe analizarse junto a los non-debt tax shields (NDTS), como depreciación, amortizaciones aceleradas y créditos tributarios. Cuando los NDTS son altos, el valor marginal del escudo de la deuda disminuye drásticamente. Graham profundizó esta evidencia al mostrar que muchas empresas capturan solo una parte menor del escudo teórico.
La heterogeneidad sectorial confirma que el escudo fiscal no es universal. La minería, utilities y otras industrias intensivas en activos fijos absorben la mayor parte de sus beneficios fiscales vía depreciación. En esos casos, la deuda aporta poco desde la perspectiva tributaria. Por el contrario, sectores con pocos NDTS sí renuncian a valor cuando adoptan deuda cero. La relevancia del escudo depende del modelo de negocio, no de la teoría.
A esto se suma la incertidumbre tributaria propia de sistemas inestables. Cambios abruptos en criterios administrativos, procesos de fiscalización discrecionales y volatilidad regulatoria reducen el valor esperado de cualquier beneficio fiscal. Para el Gobierno Financiero del Capital, esta inestabilidad no elimina la teoría del escudo; la vuelve contingente. El financiamiento no se diseña sobre la base de beneficios potenciales. Se diseña sobre beneficios que la empresa puede capturar de forma estable en su entorno.
4. Estrategias de deuda cero: tres patrones verificables en la práctica
La primera estrategia es la deuda cero por comodidad de riqueza. Empresas rentables, con alta liquidez y control concentrado, eligen financiar todo con recursos internos para evitar supervisión externa. Renuncian al escudo fiscal y al apalancamiento, pero preservan independencia y evitan restricciones de covenants. Esta estrategia favorece estabilidad del controlador, pero limita la expansión y puede ocultar ineficiencias del ciclo financiero.
La segunda estrategia es la deuda cero como refugio institucional. En países donde los bancos actúan bajo criterios poco transparentes, donde el enforcement es débil o donde existen riesgos de captura regulatoria, la deuda introduce una vulnerabilidad que puede comprometer el negocio. En estos entornos, operar sin deuda reduce exposición a decisiones externas impredecibles. La deuda cero es una respuesta racional a la incertidumbre institucional, no una postura ideológica.
La tercera estrategia es la deuda cero como reserva estratégica. Empresas jóvenes o en etapa de diseño acumulan caja, fortalecen su flujo y construyen reputación antes de apalancarse. La deuda cero es temporal y prepara el terreno para un salto futuro. Aquí la decisión está alineada a la lógica del Gobierno Financiero del Capital. La deuda se incorpora cuando financia activos que generan liquidez de largo plazo. También se considera cuando la escala lo exige.
5. Agencia, oportunismo y los costos políticos de operar sin deuda
La deuda cero afecta directamente el problema de agencia. Sin acreedores que exijan cumplimiento y disciplina, el gerente opera en un espacio más amplio de discrecionalidad. Puede retrasar inversiones, ocultar ineficiencias, sobredimensionar gastos operativos o priorizar decisiones que favorezcan su estabilidad personal por sobre el valor económico del dueño. El riesgo moral aumenta cuando el controlador no tiene visibilidad real del flujo.
La literatura de gobierno corporativo muestra que la deuda actúa como un mecanismo disciplinario al obligar a presentar resultados verificables en ciclos periódicos. Cuando ese mecanismo se retira, la calidad del gobierno depende exclusivamente del control interno. Empresas con deuda cero pueden mantenerse estables en apariencia, mientras su ciclo financiero se deteriora silenciosamente.
La deuda cero, en este sentido, no es solo una decisión financiera; es también una decisión política. Al eliminar contrapesos externos, altera la distribución del poder entre gerente y dueño. Entender este punto es indispensable para evaluar si la deuda cero es una estrategia eficiente o un mecanismo de protección para el agente.
6. Lectura doctrinaria desde el Gobierno Financiero del Capital
Desde el Gobierno Financiero del Capital, la deuda se evalúa por su capacidad para contribuir a la creación de valor económico en el flujo, no por su impacto contable ni por su efecto superficial en ratios. La deuda es adecuada cuando financia activos que generan liquidez de largo plazo. También es adecuada cuando fortalece la arquitectura del ciclo financiero. La ausencia de deuda también puede ser racional cuando el entorno institucional es débil o cuando los NDTS ya absorben la mayor parte del beneficio fiscal.
El supuesto clásico del apalancamiento óptimo pierde sentido cuando no existen condiciones institucionales para capturar sus beneficios. La estructura de financiamiento debe alinearse al ciclo financiero. También debe alinearse al diseño de activos y pasivos. Además, debe coincidir con el destino económico que el dueño declara como valor. La deuda no es un principio; es un instrumento que se usa solo cuando refuerza el diseño estratégico de la empresa.
En esta perspectiva, la deuda cero puede ser adecuada en contextos específicos —diseño, institucionalidad débil, NDTS elevados—, pero no como posición permanente. La pregunta doctrinaria no es “¿deuda sí o no?”, sino “¿qué arquitectura financiera sostiene la escala y el valor que el dueño busca alcanzar?”.
7. Conclusión: síntesis, análisis crítico y desafío para directores
La deuda cero es un fenómeno global que no se puede explicar únicamente desde la teoría tributaria ni desde el apalancamiento óptimo. Surge de interacciones complejas entre instituciones, incentivos de control, NDTS, riesgo moral y modelos de negocio. Entenderla exige abandonar el esquema universalista de la teoría financiera estándar.
Los beneficios de la deuda existen, pero su factibilidad depende del entorno. Cuando los NDTS son altos, el escudo fiscal se diluye; cuando la institucionalidad es débil, su valor esperado se vuelve inestable. La deuda puede crear valor, pero no siempre es capturable. La estructura de capital debe gobernarse desde el flujo real, no desde supuestos teóricos.
La pregunta relevante no es si la empresa tiene deuda o no. La pregunta es por qué. ¿Es protección? ¿Es comodidad? ¿Es diseño estratégico? ¿Es respuesta a instituciones frágiles? El Gobierno Financiero del Capital exige que la arquitectura de financiamiento esté subordinada al destino económico del dueño. También debe ajustarse a la escala que busca alcanzar. La deuda cero no es un dogma ni un error. Es una decisión que revela el modo en que se gobierna el capital.
Dr. Iván Araya Canelo 