Antecedentes preliminares
El problema científico
Muchas de las disciplinas desarrollada por la especie humana buscan convertirse en ciencia. El problema de esto radica en que los hechos y observaciones que defiende una disciplina debe ser testeada para establecer la verosimilitud entre el cuerpo teórico o conceptual y los hechos que reproducen dicha teoría, concepto, o cuerpo teórico. Sin embargo, la historia de las ciencias ha sido una lucha entre grupos de pensadores e investigadores que buscan a través de sus observaciones y conclusiones conformar teorías que describan, expliquen y predigan el fenómeno estudiado.
Las finanzas no se apartan de esta lucha y los diferentes grupos de pensadores e investigadores separados por escuelas de pensamientos, facultades y centros de investigación buscan llevar la producción científica lo más alto posible entre sus rivales.
En el trabajo de Thomas Kuhn titulado “La estructura de las revoluciones científicas” (1962) señala lo siguiente:
“Eran capaces de hacer tal cosa porque compartían dos características esenciales. (1) Sus realizaciones carecían hasta tal punto de precedentes, que eran capaces de atraer a un grupo duradero de partidarios alejándolos de los rivales de actividad científica, y a la vez (2) eran lo bastante abiertas para dejarle al grupo de profesionales de la ciencia así definido por todo tipo de problema por resolver.” (p.114)
Lo atractivo de esta actividad científica es que su producción, de manera natural, con el tiempo y buena suerte mediante los hallazgos dados por la serendipia, se construyen los llamados paradigmas. Kuhn lo describe de esta manera:
“En adelante me referiré con el término paradigmas a los logros que comparten estas dos características, término que se conecta estrechamente con el de ciencia normal. Al elegir este término, es mi intención sugerir que algunos ejemplos aceptados de práctica científica efectiva, ejemplos que incluyen conjuntamente leyes, teorías, aplicación e instrumentación, suministran modelos de los que surgen tradiciones particulares y coherentes de investigación científica.” (p.115)
No obstante, las construcciones teóricas presentan irregularidades en los hechos observados, los que no permiten completar el rompecabezas del fenómeno estudiado. Estos hechos irregulares se conocen como anomalías y para Kuhn son los que inician nuevas teorías, las que obligan a dejar las más antiguas:
“El descubrimiento comienza tomando conciencia de una anomalía, es decir, reconociendo que la naturaleza ha violado de algún modo las expectativas inducidas por el paradigma que gobierna la ciencia normal. Prosigue luego con una exploración más o menos amplia del área de la anomalía, y se cierra sólo cuando la teoría paradigmática se ha ajustado para que lo anómalo se vuelva algo esperado. La asimilación de un nuevo tipo de hecho exige un ajuste de la teoría que no se limita a ser un añadido, y hasta que no se termina dicho ajuste, hasta que el científico no haya aprendido a ver la naturaleza de un modo distinto, el hecho nuevo no es en absoluto un hecho plenamente científico.” (p.175)
Un ejemplo de una anomalía está dentro del sistema solar en la teoría de Newton. El astrofísico inglés Arthur Eddington había notado que Mercurio mostraba un retardo en su órbita alrededor del sol. Al notar este hecho, esta anomalía, le escribió a Einstein, el cual le responde que ese fenómeno ocurre porque la luz se curva al hacer contacto con la superficie de Mercurio, lo cual da la ilusión de un retardo en su órbita. Eddington en el año 1919 escribió el “Informe sobre la teoría relativista de la gravitación” en el cual daba la razón al planteamiento de Einstein, dando paso a un nuevo paradigma en la física.
En las finanzas neoclásicas, las teorías presentan variadas anomalías, en particular como lo muestran los supuestos de los mercados perfectos, los cuales fueron absorbidos por los supuestos de los mercados de capitales imperfectos.
En general, el problema de la ciencia es que es posible construir un cuerpo teórico que no necesariamente se encuentra en la realidad de los hechos, o bien, que este cuerpo teórico se presente como robusto producto que un hecho esencial del fenómeno, aún no se ha manifestado. Esta idea la expresa Popper en su falsacionismo, en donde el problema de la demarcación científica surge cuando una teoría es refutada por un evento no considerado en sus proposiciones centrales de una teoría. Al respecto, Lakatos no concuerda con esta demarcación científica, puesto que él piensa que en el inicio de una teoría las irregularidades fenoménicas abundan, y que mediante mejores descripciones de las hipótesis van construyendo un núcleo duro hasta convertir una teoría en aquella que supera el antiguo paradigma, dejando atrás una teoría, que Lakatos denominó: teoría regresiva, es decir, cuyo cuerpo teórico no puede explicar anomalías en los hechos, por otra teoría, denominada progresiva, cuyo cuerpo teórico es capaz de explicar anomalías que la teoría anterior no puede reconocer dentro de la realidad del fenómeno.
El problema real está al enfrentar teorías que adolecen de proposiciones que no encajen con la realidad, es el caso de las finanzas neoclásicas, en palabras expresadas por Ross (2009) cuando señala: “Las finanzas se refieren a la valoración de los flujos de efectivo que se extienden en el tiempo y suelen ser inciertos. La intuición básica que subyace a la valoración es la ausencia de arbitraje.” (p.1). Este autor también, ya lo había señalado antes en The Interrelations of Finance and Economics: Theoretical Perspectives al decir: “la intuición de las finanzas neoclásicas es bastante diferente. El enfoque de las finanzas es micro-teórico y la intuición de las finanzas es la ausencia de arbitraje. Para convertir al loro en un economista financiero erudito, solo necesita aprender la palabra «arbitraje”.” (p-30)
Esta idea central de las finanzas neoclásicas se aplicó a las teorías de Modigliani y Miller, en los supuestos de la media-varianza de la cartera de Markowitz, la teoría de precios de activos de capital de Sharpe, Lintner y Black y la teoría de precios de opciones de Black, Scholes y Merton (Statman, 1999).
Para Statman (2010) las finanzas estándar, también conocidas como teoría moderna de carteras, tienen cuatro pilares fundamentales: (1) los inversores son racionales; (2) los mercados son eficientes; (3) los inversores deben diseñar sus carteras de acuerdo con las reglas de la teoría de carteras de varianza media y, en realidad, hacerlo; y (4) los rendimientos esperados son una función del riesgo y el riesgo únicamente. Según estas teorías, las diferencias en los rendimientos esperados están determinadas solo por las diferencias en el riesgo, y beta es la medida del riesgo.
En este sentido, los representantes de las finanzas clásicas y neoclásicas han propuesto para observar el mundo las nociones de racionalidad pura como categoría suprema para entender el mundo mediante dos variables: retorno y riesgo; utilidad y riqueza; mercados eficientes y en equilibrio, dejando de lado las nociones de burbujas de precio, sesgos cognitivos, racionalidad limitada, preferencias subjetivas de inversión y valoración de las pérdidas y las ganancias. Esto ha roto de algún modo las premisas expuestas por Wittgenstein em su Tractatus Logicus filosoficus cuando dice: “El mundo es todo lo que acaece. El mundo es la totalidad de los hechos, no de las cosas. Los hechos en el espacio lógico son el mundo. El mundo se divide en hechos.” (p.13).
Luego agrega acerca de los hechos anormales o anomalías: “En lógica, nada es accidental: si la cosa puede entrar en un hecho atómico, la posibilidad del hecho atómico debe estar ya prejuzgada en la cosa. Aparecería por así decirlo, como un accidente si a una cosa capaz de existir por sí mismo pudiese subsecuentemente convertirle un estado de cosas. Si las cosas pueden entrar en un hecho atómico, esta posibilidad debe estar ya en ellas.” (p.14)
Con esta declaración es posible adjuntarlas a las palabras de Lakatos cuando mencionaba que las teorías están bañadas de anomalías hasta que comienzan a ajustar sus hipótesis, o cosas, para que la anomalía se convierta en parte natural del cuerpo teórico y, a su vez, sea capaz de aumentar la compresión de los hechos que acaecen en el mundo. Al respecto Friedman (1953) en su Ensayo sobre Economía Positiva, declara:
“La teoría de la competencia monopolística e imperfecta es un ejemplo del descuido en la teoría económica de estas proposiciones. El desarrollo de este análisis estuvo explícitamente motivado, y su amplia aceptación y aprobación se explica en gran medida, por la creencia de que los supuestos de “competencia perfecta” o “monopolio perfecto” que se dice subyacen a la teoría económica neoclásica son una imagen falsa de la realidad. Y esta creencia se basaba casi por completo en la inexactitud descriptiva percibida directamente de los supuestos más que en cualquier contradicción reconocida de las predicciones derivadas de la teoría económica neoclásica.” (p.9)
Teorías de las finanzas neoclásicas
Teoría de portafolio y valoración de activos
Cuando se habla de Mercados de Capitales Eficientes se hace alusión a que el precio de las acciones contiene toda la información disponible acerca del flujo de caja libre de la empresa. Esta idea, de que el precio refleja perfectamente y de manera instantánea la información disponible se conoce como “Hipótesis de los Mercados Eficientes” (HME).
La verificación de esta hipótesis significa que el precio de mercado revela siempre los valores justos o valores fundamentales de los diferentes títulos accionarios. En caso de no ser iguales, las diferencias serán notoriamente pequeñas en los extremos, lo cual permitiría establecer que si se cumple HME los mercados de títulos estarán en equilibrio estocástico continuo, es decir, los precios accionarios están sometido al azar y que son susceptibles de realizar análisis estadísticos.
La teoría de mercados de capitales eficientes descansa en que existen inversionistas racionales marginales en una mayor proporción que los inversionistas no-racionales marginales. Los primeros siempre llevarán las desalineaciones de precio al precio fundamental mediante actuaciones de arbitraje de convergencia mediante operaciones de venta corta[1].
Por otra parte, el incentivo para que los inversionistas entreguen toda la información es hasta que el costo marginal de obtener información no exceda al beneficio marginal, o bien, que el costo de adquirir información y negociación sea cero. No obstante, la eficiencia de los mercados es vista, generalmente, solo para medir la velocidad en que se incorpora información, aunque los precios no reflejen dicha información. En la HME se entiende por “racionalidad del mercado” cuando la información está reflejada en el precio del título.
La HME se ha dividido en tres categorías, a saber: Forma débil, semi fuerte y fuerte de la eficiencia de los mercados.
Para el caso de la eficiencia de los mercados en forma débil indica que toda la información contenida en los precios históricos esté totalmente reflejada en los precios actuales. Si los mercados presentan este tipo de eficiencia, entonces será imposible obtener utilidades extraordinarias con el estudio de los rendimientos históricos[2] ya que no se cuenta con información actualizada del flujo de caja de la empresa. Este tipo de eficiencia de mercado indica que no existe relación de los precios pasados y futuros de los títulos y estos últimos se comportan de manera aleatoria. La evidencia muestra que la trayectoria de los precios es independiente entre sí, por lo que su correlación entre precios de los títulos en el tiempo es relativamente pequeña (de -0,10 a +0.10) y no es significativa estadísticamente.
Sin embargo, estas conjeturas y evidencias no muestran algunos aspectos importantes, aunque Fama (1970) señala que son asuntos marginales y que no afectan las predicciones de los mercados eficientes, me refiero a la existencia de los “insiders corporate”. Para Martínez[3] la existencia de los insiders muestra la debilidad de la HME, señalando que:
“las investigaciones indican que los insiders logran beneficios más altos (consistentemente) de lo que sería lógico en un mercado perfecto de capital. Aun cuando los insiders no pueden comprometerse en negociaciones a corto plazo (seis meses o menos) o transacciones ilegales que generen beneficios de negociación, se les permite tomar posiciones a plazos más amplios, que pueden probar ser beneficiosas. Así también, se ha demostrado que los inversores que siguen la dirección de “insider traders” después que la información sobre su actividad se ha hecho pública, pueden disfrutar de beneficios superiores. (Esto supone una evidencia contraria a la forma semi-fuerte de HME)” (p.7).
Para iniciar este apartado, quiero indicar algunas prácticas que afectaban a los mercados, en palabras de Adams Smith:
“Cuando por un aumento de la demanda efectiva, el precio de mercado de la una mercancía en particular asciende muy por encima de su precio natural, aquellos que emplean sus capitales para ofertarla en el mercado se cuidan en general de ocultar este cambio. Si fuera conocido por todo el mundo, sus abultados beneficios tentarían a tantos nuevos rivales a invertir sus capitales de la misma forma, que, al quedar la demanda efectiva plenamente satisfecha, el precio de mercado caería pronto hasta el precio natural, e incluso durante algún tiempo por debajo del mismo.” (p.103)
Este argumento pone en tela de juicio la idea de la mano invisible acuñada por el mismo autor del párrafo precedente. También, pone en discusión los supuestos básicos de la teoría de la firma de Ronald Couse, puesto que su idea central está en contra de los predicamentos que afirman que el mercado tiene un ajuste automático y, que, por tanto, los precios se ajustan naturalmente.
No es difícil verificar que muchos de los autores que hemos revisado en estas clases han desarrollado teorías sujetas a supuestos problemáticos, hecho que aumenta la dificultad para explicar los fenómenos que ocurren en la naturaleza de las cosas.
Lo relevante del trabajo de Adams Smith (1776) es que tuvo la claridad para detectar los reales actores sociales que influenciaban la marcha de las ciudades y el desarrollo económico de los mercados y la industria en general, lo que redundaba en el precio de los bienes y servicios. Nótese la información que expone el autor acerca del poder de los gremios, lo cual, hoy en día es posible encontrar en la prensa:
“El gobierno de las ciudades estaba totalmente en manos de comerciantes o artesanos; y era el interés manifiesto de todo grupo concreto de ellos el prevenir lo que llamaban el abarrotamiento del mercado con los productos que fabricaban; lo que en realidad quería decir que pretendían mantener al mercado siempre desabastecido.” (p.185)
Ya presentada las ideas que estimo destacar acerca de las maniobras gremiales en torno a maximizar el valor y la idea de que el precio guarda toda la información disponible. Es posiblemente, la razón por la cual los resultados obtenidos en el testeo de la HME son controversiales hasta el día de hoy.
Según Gil y Ulloa[4] (2011) esta es una discusión abierta entre los economistas neokeynesianos y los neoclásicos, cuyo eje central es el Estado y su papel en la economía de mercado.
Por una parte, están los economistas e investigadores[5] que creen tenazmente en la eficiencia del mercado como asignador de recursos mediante mecanismos automáticos de regulación, donde el Estado solo empeoraría las cosas.
Por el otro lado están aquellos[6] que piensan que la eficiencia del mercado dependerá del nivel de regulación que se pueda alcanzar. Solo como ejemplo, para Hayek la libre competencia no solo debe tener una adecuada organización del dinero, los mercados y los canales de información, sino también, debe descansar, sobre todo, en un sistema legal que supervigile o preserve el funcionamiento de la competencia de manera que todos se beneficien de ella (Hayek, 2011 [1944]. pp.86-87). El legislador debe esforzarse en dar la mayor precisión posible acerca de los derechos de propiedad[7] y los contratos, de lo contrario, las prácticas monopólicas afectarán a los consumidores y a la industria.
Como antecedente histórico, señalo lo siguiente para una futura discusión: Ya para el siglo XI y XII (donde se produce el crecimiento de las ciudades europeas y la migración) comienza a desarrollarse un mayor nivel de conciencia de los artesanos y profesionistas respecto a su situación oprimida y la necesidad de hacer valer su derecho de trabajar libremente, como también, protegerse de la llegada de extranjeros o de mercaderes abusivos. Este hecho impulsó a la formación de variados tipos de asociaciones según la actividad de sus miembros, como lo señala Adam Smith (1776):
“Las leyes gremiales obstruyen menos la libre circulación del capital de un lugar a otro que la del trabajo. En todas partes es más sencillo para un comerciante acaudalado el obtener el permiso de negociar en una ciudad gremial, que para un pobre artesano el de trabajar en ella. La obstrucción de las leyes gremiales a la libre circulación del trabajo es algo común, creo, en todas partes de Europa.” (p.200).
Una de las posibles cofradías eran las ligas o monopolios, que sería a través de ellas la ejecución de actuaciones que eran condenadas por los poderes públicos. Se trataría de una organización privada sin reconocimiento oficial. Por tanto, sus reglamentos, estatutos, ordenamientos y posturas son de orden privado. En su ejecución, los miembros de la cofradía tienen la obligación de ayudarse. Cito a Smith (1776).
“Es raro que se reúnan personas del mismo negocio, aunque sea para divertirse y distraerse, y que la conversación no termine en una conspiración contra el público o en alguna estratagema para subir los precios. Es ciertamente imposible prevenir tales reuniones por ley alguna que fuese practicable o coherente con la libertad y la justicia. Pero, aunque la ley no puede impedir que las personas del mismo negocio se agrupen, tampoco debería hacer nada para facilitar esas agrupaciones; y mucho menos para volverlas necesarias.” (p.191)
La explicación de este panorama respecto a que los gremios siempre se reúnen para articular actuaciones de dominación y escasez; como también, todo tipo de acción tendiente a establecer niveles de precio conforme permita la legislación y el estándar del gobierno de turno en determinado territorio (Ffrench-Davis, 2008; Foucault, 2007; Harrison & Kreps, 1979; Hernández, 2015; Marín & Rubio, 2011; Mintzberg, 2012 [1979]).
Teorías de las finanzas del comportamiento
La racionalidad limitada y los sesgos
¿Cuál es la unidad de análisis de las finanzas del comportamiento? Sin duda que la respuesta es el estudio del hombre normal. Así lo señala Bloomfield (2010): “La diferencia entre nosotros es que usted supone que las personas son tan inteligentes como usted, mientras yo, supongo que las personas son tan tontas como yo” (p.1).
Las finanzas tradicionales, introducidas a fines de la década de 1950 y principios de 1960, fueron precedidas por lo que Statman (2010) llamó finanzas proto-conductuales[8] que, a principios de la década de 1980, se denominó como: finanzas del comportamiento. Las finanzas tradicionales y las finanzas de comportamiento y teorías del comportamiento están pobladas por personas normales, mientras que las finanzas tradicionales están pobladas por personas racionales.
Las personas racionales siempre prefieren más riqueza a menos y nunca se confunden por la forma de la riqueza. Por el contrario, las personas normales, afectadas por los sesgos cognitivos y las emociones, a menudo se confunden con la forma de la riqueza, y si bien siempre prefieren más a menos, no siempre es la riqueza lo que quieren más. A veces la gente normal quiere más estatus o más responsabilidad social y está dispuesta a sacrificar la riqueza por ellos.
La distinción entre racional y normal subyace a otras diferencias entre las finanzas tradicionales y las finanzas conductuales, incluidas las relacionadas con las respuestas a la teoría de cartera, la teoría de fijación de precios de los activos y la teoría de la eficiencia del mercado.
Las finanzas estaban en su era proto-conductual en 1957 cuando Howard Snyder (1957) [9] enseñó a los inversionistas normales a cómo percibir una pérdida y que les guste, él dijo que «No hay pérdidas sin una compensación colateral«. Escribió y explicó que darse cuenta de las pérdidas aumenta la riqueza al reducir los impuestos. Sin embargo, continuó señalando que los inversores normales son reacios a darse cuenta de las pérdidas, cito textual:
«La naturaleza humana es lo que es, nos detestamos perdernos hasta que nos vemos forzados a ello. Con demasiada frecuencia, creemos que al ignorar una pérdida algún día echaremos un vistazo al activo para descubrir que no solo ha recuperado su valor original, sino que también ha mostrado cierta apreciación «(p.116).
La observación de Snyder (1957) sobre la renuencia de los inversores normales a realizar pérdidas hace más de medio siglo fue reintroducida por Shefrin y Statman como el «efecto disposición» en 1985, el período inicial de las finanzas conductuales.
- ¿Qué son las finanzas del comportamiento?
Para Ricciardi y Simon (2000)[10] :
“las finanzas del comportamiento intentan explicar e incrementar la comprensión de los patrones de razonamiento de los inversores, incluidos los procesos emocionales involucrados y el grado en que influyen en el proceso de toma de decisiones. Esencialmente, las finanzas del comportamiento intentan explicar el qué, el por qué y el cómo de las finanzas y las inversiones, desde una perspectiva humana. Por ejemplo, las finanzas conductuales estudian los mercados financieros y explican muchas anomalías del mercado accionario (como el efecto de enero), las burbujas especulativas del mercado (la tendencia reciente de las acciones minoristas de Internet de 1999) y los colapsos (crash de 1929 y 1987)”.(p.2)
Para De Bondt y Muradoglu (2015)[11] las finanzas del comportamiento no asumen agentes racionales o mercados sin fricciones. Sugieren que el entorno institucional es de vital importancia. El punto de partida es la racionalidad limitada.
Para Statman (2010)[12] de acuerdo con las finanzas del comportamiento, los inversores son «normales», no racionales. Los inversores diseñan las carteras de acuerdo con las reglas de la teoría de la cartera de comportamiento, y no con las reglas de media-varianza la teoría de la cartera. Por otra parte, los rendimientos esperados siguen la teoría de comportamiento de precios de los activos, en los que el riesgo no se mide por beta y los rendimientos esperados están determinados por algo más que el riesgo.
[1] La venta corta es un mecanismo por el que un sujeto alquila los valores de un tercero y, a su vez, se asume el compromiso de recompra en un período determinado. De esta manera el sujeto que alquila los valores ganará -o perderá- en atención a la fluctuación de los precios de los valores en los momentos en que se realizan las operaciones. En principio la idea es que los valores que son materia de la operación bajan su valor, de modo tal que el sujeto vende las valores a un precio elevado y los compra a un valor bajo.
[2] Brealey, Myers y Allen. Principios de Finanzas Corporativas. Edición 9. McGraw Hill. p.359
[3] Martínez Barbeito, J. (2014). La hipótesis de los mercados eficientes, el modelo del juego justo y el recorrido aleatorio. XIV Jornadas de la Asociación Española de Profesores Universitarios de Matemáticas para la Economía y la Empresa (pág. 11). Málaga: Universidad de Valencia.
[4] Gil, U., Mario, J., & Ulloa Villegas, I. M. (2011). Revisando la hipótesis de los mercados eficientes: nuevos datos, nuevas crisis y nuevas estimaciones. Cuadernos de Economía, 30(55), 127-154.
[5] Por ejemplo, Fama y French (2010), Fama (1991, 1998) Malkiel (1999, 2003, 2005), entre otros.
[6] Grossman y Stiglitz, 1980; Stiglitz, 2010
[7] Con todo, agrega el economista: “[…] el sistema de la propiedad privada es la más importante garantía de la libertad, no sólo para quienes poseen propiedad, sino también, y apenas en menor grado, para quienes no la tienen” (pp.173-174).
[8] Statman, M. (2010). What is behavioral finance?
[9] how to take a loss and like it
[10] Ricciardi, V., & Simon, H. K. (2000). What is behavioral finance?
[11] De Bondt, W. F., Muradoglu, Y. G., Shefrin, H., & Staikouras, S. K. (2015). Behavioral finance: ¿Quo vadis?
[12] Statman, M. (2010). What is behavioral finance?
Dr. Iván Araya Canelo 