- Asuntos preliminares
En clases se analiza el concepto de Mercados Eficientes y en ello, la Hipótesis de los Mercados Eficientes (HME). Se indica que existen tres formas de eficiencia de mercado, a saber, una débil, donde la información pasada está contenida en el precio del título y por tanto, la información actual no afecta a la trayectoria del precio; La forma semi fuerte de la eficiencia de los mercados señala que el precio de la acción contiene la información histórica del título y también, la información pública respecto al flujo futuro de caja de la empresa emisora del título; finalmente, se revisa la forma fuerte de eficiencia del mercado de capitales, en este caso, el precio del papel financiero no solo contiene la información del pasado y los datos públicos, sino que también, la información privada.
La discusión práctica de esta HME y los puntos centrales de ésta, apuntan a que la fuerza de la teoría de los mercados eficientes es controversial. Algunos autores señalan que su causa no es técnica, ni metodológica, sino más bien, hay matices ideológicos respecto a la participación del Estado en el sistema de precios y la libre competencia. Como argumento, se presenta la relación entre los gremios o cofradías y los precios en el mercado visto particularmente por Adam Smith.
Estos son los argumentos respecto a la presencia de mercados de capitales eficientes. No obstante, surgen varias preguntas, a saber:
- Si un inversionista quiere comprar mis acciones, la pregunta es ¿qué sabe este señor acerca del precio de mis acciones?
- ¿El precio que me ofrece es un precio que yo conocía previamente? ¿o es un precio que está por sobre mis expectativas, lo cual me obliga a venderlas en vez de mantenerlas?
- La única manera de que todos los agentes del mercado cuenten con la misma información y con un igual costo, es mediante los “anuncios” que hace la empresa emisora, entonces ¿Por qué el precio cambia a mayor velocidad que la producción de “anuncios” o información?
Al respecto, Ackert[1], L. F. (2014) nos advierte que:
“el tipo de mercado eficiente que se considera es simplemente un mercado competitivo, un mercado dentro del cual cada individuo es un tomador de precios. Dado este tipo de mercado, cualquier generalización hecha sobre el comportamiento agregado de los agentes del mercado de capitales sobre la base de los resultados de estudios de laboratorio / campo es extremadamente tenue.
Específicamente, dado un mercado de capitales eficiente, no es probable que los estudios del comportamiento de tipos particulares de inversores (por ejemplo, inversores «promedio» o «analistas financieros») lleven a generalizaciones confiables sobre la relación entre la producción de información contable y equilibrio del mercado de capitales. Para ver esto, recuerde que, dentro de un mercado competitivo, el comportamiento del mercado es una función de las interacciones entre los tomadores de precios rivales. El logro del equilibrio en dicho mercado es inducido por el funcionamiento del sistema como un todo, o el comportamiento agregado del mercado, y no por las acciones de individuos particulares. Dado que los estudios de laboratorio / campo se concentraron en el comportamiento individual más que en los fenómenos del mercado competitivo, su relevancia para los temas en cuestión parece inexistente”. (p.10)
Pese a estos argumentos, los mercados enfrentan anomalías que las teorías de las finanzas clásicas no pueden explicar. Por ejemplo, los variados fenómenos estudiados en las teorías referidas al precio de las acciones y la política de dividendos, de igual forma, las teorías competidoras de la estructura de capitales. Ante esta situación, surgen las denominadas teorías de las finanzas conductuales.
Las finanzas tradicionales, introducidas a fines de la década de 1950 y principios de 1960, fueron precedidas por lo que Statman (2010) llamó finanzas proto-conductuales[2] que, a principios de la década de 1980, se denominó como: finanzas del comportamiento. Las finanzas tradicionales y las finanzas de comportamiento y teorías del comportamiento están pobladas por personas normales, mientras que las finanzas tradicionales están pobladas por personas racionales.
Las personas racionales siempre prefieren más riqueza a menos y nunca se confunden por la forma de la riqueza. Por el contrario, las personas normales, afectadas por los sesgos cognitivos y las emociones, a menudo se confunden con la forma de la riqueza, y si bien siempre prefieren más a menos, no siempre es la riqueza lo que quieren más. A veces la gente normal quiere más estatus o más responsabilidad social y está dispuesta a sacrificar la riqueza por ellos.
La distinción entre racional y normal subyace a otras diferencias entre las finanzas tradicionales y las finanzas conductuales, incluidas las relacionadas con las respuestas a la teoría de cartera, la teoría de fijación de precios de los activos y la teoría de la eficiencia del mercado.
Las finanzas estaban en su era proto-conductual en 1957 cuando Howard Snyder (1957) [3] enseñó a los inversionistas normales a cómo percibir una pérdida y que les guste, él dijo que «No hay pérdidas sin una compensación colateral«. Escribió y explicó que darse cuenta de las pérdidas aumenta la riqueza al reducir los impuestos. Sin embargo, continuó señalando que los inversores normales son reacios a darse cuenta de las pérdidas, cito textual:
«La naturaleza humana es lo que es, nos detestamos perdernos hasta que nos vemos forzados a ello. Con demasiada frecuencia, creemos que al ignorar una pérdida algún día echaremos un vistazo al activo para descubrir que no solo ha recuperado su valor original, sino que también ha mostrado cierta apreciación «(p.116).
La observación de Snyder (1957) sobre la renuencia de los inversores normales a realizar pérdidas hace más de medio siglo fue reintroducida por Shefrin y Statman como el «efecto disposición» en 1985, el período inicial de las finanzas conductuales.
- ¿Qué son las finanzas del comportamiento?
Para Ricciardi y Simon (2000)[4] :
“las finanzas del comportamiento intentan explicar e incrementar la comprensión de los patrones de razonamiento de los inversores, incluidos los procesos emocionales involucrados y el grado en que influyen en el proceso de toma de decisiones. Esencialmente, las finanzas del comportamiento intentan explicar el qué, el por qué y el cómo de las finanzas y las inversiones, desde una perspectiva humana. Por ejemplo, las finanzas conductuales estudian los mercados financieros y explican muchas anomalías del mercado accionario (como el efecto de enero), las burbujas especulativas del mercado (la tendencia reciente de las acciones minoristas de Internet de 1999) y los colapsos (crash de 1929 y 1987)”.(p.2)
Para De Bondt y Muradoglu (2015)[5] las finanzas del comportamiento no asumen agentes racionales o mercados sin fricciones. Sugieren que el entorno institucional es de vital importancia. El punto de partida es la racionalidad limitada.
Para Statman (2010)[6] de acuerdo con las finanzas del comportamiento, los inversores son «normales», no racionales. Los inversores diseñan las carteras de acuerdo con las reglas de la teoría de la cartera de comportamiento, y no con las reglas de media-varianza la teoría de la cartera. Por otra parte, los rendimientos esperados siguen la teoría de comportamiento de precios de los activos, en los que el riesgo no se mide por beta y los rendimientos esperados están determinados por algo más que el riesgo.
- Las anomalías
Las finanzas tradicionales, en su forma de finanzas clásicas o neoclásicas, tiene cuatro bloques de base, a saber: (1) inversores son racionales; (2) los mercados son eficientes; (3) los inversores deben diseñar sus carteras de acuerdo con las reglas de la cartera de media varianza teoría y, en realidad, hacerlo; y (4) esperado los rendimientos son una función de riesgo.
La teoría de finales de 1950 y principios de 1960 de Merton Miller y Franco Modigliani describieron a los inversores como racionales. Eugene Fama describió los mercados como eficientes en 1965. Harry Markowitz prescribió la teoría de cartera de media varianza en su forma inicial en 1952 y en su forma completa en 1959. William Sharpe adoptó la cartera de media varianza como una teoría que describe el comportamiento de los inversores y en 1964 introdujo la teoría de fijación de precios de activos de capital (CAPM). De acuerdo con esta teoría, las diferencias en los rendimientos esperados están determinados solo por las diferencias en el riesgo, y beta es la medida del riesgo.
En contra posición, en las finanzas del comportamiento los inversores son personas normales, no racionales. Los mercados no son eficientes y los inversores no diseñan carteras en una relación media varianza. De igual forma, las finanzas del comportamiento indican que los inversionistas no toman decisiones respecto a la medición de la beta o los rendimientos a valor presente de los flujos futuros y el riesgo asociado.
El trabajo de Ricciardi (2008)[7] presenta una revisión amplia respecto a variados estudios del comportamiento de individuos ante la toma de decisiones con riesgo. Estos estudios muestran los siguientes hallazgos[8]:
Género: las mujeres son más conservadoras que los hombres, es decir, tienden a tomar menos riesgos.
Un resultado interesante es que, a través de este tipo de estudios, se ha logrado documentar diferencias significativas en la forma de reaccionar afectiva y emocionalmente de hombres y mujeres, y cómo esto, por supuesto, afecta su proceso de juicio. El punto es demostrar si el estereotipo de que las mujeres son más emocionales que los hombres es cierto. También se ha detectado que las mujeres experimentan un mayor grado de preocupación que los hombres en diversas áreas del proceso de toma de juicios y de decisiones (Riccardi, 2008).
Las mujeres tienden a preocuparse por una gran cantidad de cosas importantes, como sus relaciones personales y profesionales, las finanzas, el dinero, las condiciones económicas, las experiencias del trabajo, los problemas familiares, el retiro, la educación de sus hijos, las relaciones sexuales, la seguridad y la salud. En este contexto, la relación entre el género y las reacciones negativas afectivas, como el miedo, la preocupación, la ansiedad, el estrés, la tristeza, la culpabilidad, la vergüenza y la depresión. Riccardi (2008) señala que, gracias a numerosos estudios empíricos, se ha logrado detectar que las mujeres son más aversas al riesgo (conservadoras) que los hombres, además, que tanto hombres como mujeres presentan diversos niveles de emoción negativa ante una variedad de ambientes personales y profesionales.
Así, la asociación demostrada entre reacciones afectivas negativas y género son factores significativos que investigar, pues los individuos toman juicios todos los días para todo tipo de situaciones y circunstancias. Este hallazgo tiene implicaciones reveladoras para la comunidad financiera y de inversión, dado que influye la forma en que novatos y expertos toman decisiones para todo tipo de productos y servicios. En particular, la relación entre género y preocupación tiene consecuencias para las estrategias de inversión, la consultoría en planificación financiera, el bienestar financiero de las familias y la presupuestación del hogar.
Estado civil: los individuos solteros son más propensos a tomar decisiones riesgosas que las personas casadas.
Edad: las personas jóvenes se inclinan más a la búsqueda de riesgos que las personas mayores.
Nivel de educación: las personas con altos niveles de educación demuestran una mayor propensión o tendencia a tomar riesgos.
Conocimiento financiero: ya sea por la vía de la experiencia o la maestría en la materia, los individuos que creen que tienen más conocimiento del riesgo y, en general, de las situaciones riesgosas, revelan una predisposición a tomar mayores riesgos financieros.
El fenómeno del exceso de confianza y el espejismo del control: hace referencia a que la mayoría de los individuos creen que conocen más de lo que realmente saben. Las investigaciones empíricas sugieren que este exceso de confianza es un rasgo de los tomadores de decisiones, quienes se consideran a sí mismos expertos, y esto, por supuesto, entraña ciertos riesgos. Estudios de este tipo han logrado documentar cómo las personas tienden a ser resumidas en sus juicios, es decir, que desarrollan una cierta predisposición a las ilusiones, pues creen precisamente lo que quieren creer. De esta forma, se han logrado evidenciar problemas de auto control, lo que puntea la incapacidad de controlarse en lo venidero.
El espejismo del control es otra forma de expresar el exceso de confianza, y se refiere a que las personas creen que pueden controlar una situación, cuando, en realidad, tienen poco o ningún impacto sobre la misma. Esta ilusión de controlar la situación se vuelve muy evidente cuando las cosas salen mal (contrario a lo que creía al inicio) y la inversión resulta ser un fracaso (Fromlet, 2001; Shiller y Thaler, 2007).
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Como bien señala Paredes (2005) a la luz de la vasta literatura y evidencia empírica, este hallazgo del exceso de confianza posiblemente se perfila como el más robusto en el marco de la psicología del juicio. Las personas tienden a ser demasiado optimistas en relación con los resultados que creen que controlan y se dan mucho crédito por el éxito cuando se presenta, mientras que desvirtúan otros factores que ocasionan fallas o malos desempeños. En este marco no es de sorprender que las personas tiendan a creer que ejercen más control sobre los resultados del que realmente tienen, descontando el rol que muchas veces juega la suerte.
El efecto de disposición: hace alusión al fenómeno que perennemente se observa en las bolsas donde los inversores, expertos o principiantes venden los activos ganadores demasiado temprano y, por el contrario, se mantienen con los perdedores un tiempo exagerado. La segunda parte del fenómeno es la que usualmente ocasiona mayores daños y plasma la aversión a reconocer las malas decisiones y los pésimos negocios, ya que imposibilita cortar las pérdidas de forma oportuna (Fromlet, 2001).
El fenómeno de la propensión a quedarse en casa: significa que los inversores prefieren los mercados domésticos por motivos de seguridad que no son completamente racionales, a pesar de la posibilidad de mejores resultados a través del tiempo, o bien de una mayor diversificación de riesgos, producto de inversiones en el extranjero (Fromlet, 2001).
El fenómeno de seguir a la multitud: Esta es, quizás, la observación que más genéricamente se puede detectar en los mercados financieros en un contexto psicológico. Se refiere a que muchos inversores siempre observan de cerca a los ganadores y, de alguna forma, esto los hace sensibles a copiar el mismo patrón. Al final pocos quieren luchar contra el poder masivo de una mayoría que se está dirigiendo a la misma dirección. Se puede hablar de voluntarios y forzados a cumplir, en el sentido de que es posible que muchos jugadores en los mercados financieros pueden pensar que un activo particular, por ejemplo un bono, la acción de una compañía, una tasa de interés o un tipo de cambio, no está siendo tasado correctamente y que, tal vez, no vale la pena intentar combatir contra la multitud y ser pisoteados; ante ese escenario resulta mejor seguir el comportamiento de la mayoría aunque no sea por voluntad propia (Fromlet, 2001).
[1] Ackert, L. F. (2014). Traditional and behavioral finance. Investor Behavior: The Psychology of Financial Planning and Investing, 25-41.
[2] Statman, M. (2010). What is behavioral finance?
[3] how to take a loss and like it
[4] Ricciardi, V., & Simon, H. K. (2000). What is behavioral finance?
[5] De Bondt, W. F., Muradoglu, Y. G., Shefrin, H., & Staikouras, S. K. (2015). Behavioral finance: Quo vadis?.
[6] Statman, M. (2010). What is behavioral finance?
[7] Ricciardi, V. (2008). The psychology of risk: The behavioral finance perspective.
[8] Resumen realizado por Ramírez, M. H. (2013). Finanzas conductuales: un enfoque para Latinoamérica. Tec Empresarial, 3(3), 8-17.
Dr. Iván Araya Canelo 