- Asuntos preliminares
En general una fusión es un acto donde dos o más empresas se transforman en una sola, donde las absorbidas aportan sus activos y pasivos donde la absorbente o adquirente paga con acciones propias el aporte realizado.
Por otra parte, una adquisición es cuando una empresa toma control operacional sobre otra, mediante la compra de acciones necesarias para dicho control, pero donde no se funden sus patrimonios. Aquí una empresa compra acciones. Esta adquisición puede ser mediante oferta pública (OPA). Este mecanismo de compra de acciones consiste en que la interesada en comprar hace una oferta de compra a los accionistas de otra firma. Esta OPA puede tener dos formas: Una de carácter amistoso, donde las partes llegan a acuerdo en el precio, la forma de la operación y transferencia de la propiedad; o bien, la oferta puede ser de carácter hostil, donde el equipo directivo de la empresa de interés no da el consentimiento a dicha OPA.
- El efecto de los anuncios de adquisición y fusión sobre el precio de la acción
Ya que los insider cuentan con una posición de privilegio dentro del flujo de información de la firma, en ocasiones este tendrá incentivos para actuar en su favor al conocer los planes de adquisición o fusión de una firma. En este caso, el insider podría anticiparse y realizar transacciones momentos previos a que la firma envíe información oficial a la institución reguladora y anuncie la noticia al mercado. De este modo el insider obtendrá retornos anormales tras el lanzamiento de la información a los interesados.
Según variados estudios acerca del día en que se emite el anuncio, se ha demostrado que la empresa vendedora ganó en promedio y que la empresa compradora perdió como resultado del anuncio. Por otra parte, se ha descubierto que la forma de pago también tiene un efecto sobre la cotización, por ejemplo, en el mercado norteamericano al momento de adquirir acciones mediante el cambio por otras acciones, se produjo una baja en el precio de la acción, en cambio, cuando la acción era comprada con efectivo, el precio de la acción sufría alzas.
Otros estudios muestran que las empresas compradoras se revaluaron a la baja cuando se anunció la oferta respecto al valor de los últimos doce meses previos. En cambio, las empresas vendedoras aumentaron su valor bursátil al momento del anuncio. Por otra parte, el efecto de las filtraciones de información previa al anuncio de adquisición o fusión a mostrado ser estadísticamente significativo.
En este contexto, el insider trading representa al individuo que se encuentra al interior de la organización y tiene acceso a información acerca del destino de la empresa, de la cual se sirve como un bien transable ante un interesado. Esta actividad está prohibida bajo la presunción de que tal actividad era injusta para los inversionistas ajenos a la organización[1].
Rivas, Fuentes y Saavedra (2017)[2] indican que existe, cito textual:
“uso de información privilegiada en el mercado bursátil chileno, Vásquez (2008) analizó los periodos de publicación de los estados financieros de 42 acciones del Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA), entre los años 2002 y 2007, y concluyó que existieron retornos anormales en dichos periodos. Por su parte, Ramírez y Yáñez (2010) estudiaron los movimientos de los insiders en los periodos de blackout[3] (durante los cuales la firma prohibió a sus empleados transar acciones de la compañía), y concluyeron que estos realizaron transacciones antes y después del periodo de cierre, y obtuvieron retornos anormales.” (p.46)
Para estos investigadores las adquisiciones mostraron un retorno anormal estadísticamente significativo entre seis y cuatro días antes del anuncio. De igual forma, retornos anormales se aprecia que el día del anuncio y día posterior presentan resultados estadísticamente significativos. Se presume que un insider compró acciones seis días antes del anuncio de la adquisición y días después del anuncio obtuvo retornos anormales (3,40% y 3,64%) luego de la venta.
En cuanto a las fusiones, los hallazgos de Rivas et al. (2017) presentan resultados no lo suficientemente concluyentes respecto a retornos anormales.
- Consideraciones acerca de Chile
En el proceso de la instalación del modelo monetarista en Chile[4], se ha generado un proceso de reproducción y recomposición de las elites económicas del país[5]. Entre 1980 y 2010 ha surgido un influyente y poderoso grupo empresarial criollo.
Desde los años 70 del siglo pasado, Chile transitó desde un capitalismo cuya principal vertiente fue Europa continental a un capitalismo con enfoque norteamericano, que duró hasta el debilitamiento de la Concertación. En síntesis, el giro del capitalismo pasó desde una perspectiva colectivista, con presencia del Estado, a uno cuyo centro es el individuo, donde las iniciativas se ejercen desde el mundo de las empresas privadas.
Quiero recordar que estamos estudiando las adquisiciones y fusiones, ya vistas en la clase anterior, desde una perspectiva más bien teórica. Sin embargo, en esta clase creo importante conocer cómo se ha configurado el mercado chileno en un contexto histórico de los últimos 30 o 40 años. Creo importante destacar que las adquisiciones y fusiones son un proceso complejo y difícil de controlar, tal como lo indiqué en el proceso vivido por Estados Unidos.
Quiero recordar que las adquisiciones y fusiones son herramientas para dominar y controlar el mercado, cuyo marco de referencia es la maximización del retorno, de manera amistosa u hostil. En suma, son procesos de concentración de la propiedad y riesgo moral ante los stakeholders.
Para Undurraga (2011) en Chile es posible destacar cuatro eventos relacionados con la destrucción y reconstrucción de la propiedad empresarial: Primero, la reforma agraria, desde 1967, hasta el gobierno de Allende y posteriormente la ‘contrarreforma agraria’ después de 1973 lo que generó una nueva clase empresarial del agro mediante quienes adquirieron tierras al Estado. Segundo, la estatización de bancos y grandes empresas comerciales e industriales entre 1970-1973, la posterior devolución a privados y la ‘primera ola de privatizaciones’ entre 1974 y 1978. A partir de estas privatizaciones la discrecionalidad, nulos mecanismos de control y falta de transparencia, habrían facilitado la concentración de capital en un contexto de régimen autoritario. Tercero, el funcionamiento del mercado en el mundo de los Chicago Boy fortaleció a los grupos que tenían bancos, de este modo, accedían a los mercados financieros internacionales a tasas bajas y prestaban a empresas locales a tasas altas. En este contexto, varias fortunas acumuladas en esos años colapsaron con la crisis financiera de 1982, y llevaron al Estado a realizar la mayor intervención bancaria en la historia de Chile – 21 bancos intervenidos –, lo que produjo otro gran cambio de propiedad en las empresas. Cuarto, la ‘segunda ola de privatizaciones’ (1985-1988), en que se privatizaron los bancos intervenidos durante la crisis de 1982, sus empresas asociadas – lo que se denominó como el ‘área rara[6]’– y una veintena de empresas públicas CORFO de propiedad histórica del Estado, como telecomunicaciones, energía y transporte aéreo, entre otros. La constitución de 1980, además, permitió la creación de nuevos mercados privados en torno a pensiones AFP, aseguradoras de salud – ISAPRES y posteriormente educación superior, entre otros[7], que fortalecieron nuevos grupos económicos ligados al régimen militar. Para participar en las privatizaciones era necesario contar con un enorme poder de compra, que por la crisis financiera de 1982/83 el sector privado chileno no poseía. La asociación con capitales internacionales y la autorización en 1986 a las AFP para adquirir acciones de dichas empresas, permitió a los conglomerados nacionales ser actores protagónicos de las privatizaciones. Las AFP se convirtieron en uno de los mayores accionistas de las empresas públicas privatizadas, quienes adquirieron un cuarto de la propiedad de éstas.
Para la segunda ola de privatizaciones tres grupos se beneficiaron: Primero, los tecnócratas de la dictadura que idearon los mecanismos para quedarse con las empresas disponibles para privatizar; Segundo, los grupos económicos que habían hecho menos compras en la primera ola de privatizaciones y que durante la crisis de 1982 contaban con suficiente liquidez, como es el caso del grupo Angelini; y tercero, los inversionistas extranjeros que asociados a grupos locales accedieron a compras importantes.
Finalmente, se presenta un esquema dado por Undurraga (2011):
Grupos tradicionales: Todos aquellos grupos económicos existentes previo a 1980. Dentro de este grupo cabe distinguir entre los tradicionales históricos – Angelini, Luksic y Matte, Cruzat-Larraín, Edwards, Vial versus aquéllos existentes a la fecha en torno a familias industriales o al alero del sector financiero como Yarur Banna, Yarur Lolas, Hoschild, Said, Menéndez, Yarur, Briones o Ibáñez, entre otros. Estos últimos tendrían trayectorias más recientes que los primeros. Sin embargo, para efectos de este estudio se sugiere considerar tradicionales a todos aquellos grupos existentes antes de 1980.
Grupos tecnoburocráticos: Son grupos completamente nuevos hacia finales de los 1980s, que surgen a raíz de la segunda ola de privatizaciones, y cuyo poder descansa en pocos ejecutivos con un know how específico en sus sectores, que fueron funcionaros públicos del régimen militar o asociados, y luego tomaron control de las empresas del Estado que privatizaron. Casos emblemáticos de estos grupos son los controladores originales de Enersis, Endesa, Soquimich, Cap y Banco de Chile, entre otros (Montero 1996).
Grupos emergentes: Son conglomerados de menor envergadura en los 1990s compuestos por inversiones familiares o en torno a una empresa o persona, que también se expandieron desde mediados de los 80s, estimulados a partir de las privatizaciones. Errázuriz, Said, Bonfill, Saieh, del Río, Gilisasti, Sigdo Koppers, Pathfinder, Carozzi, Pizarreño, Cueto-Piñera, CCT, Penta, Enagas, Ripley, Falabella, Hurtado-Vicuña, Fernández-Larraín o Ricardo Claro, entre otros, son los nombrados por Montero (1996) en esta categoría. Bajo esta lectura el cuadro quedaría más o menos así[8]:
Principales grupos económicos por década (Undurraga, 2011):
[1] En Chile en 1994 se introdujo el Título XXI de la Ley de Mercado de Valores “De la información privilegiada”
con la Ley 19.301.
[2] Rivas, LRA, Fuentes, DAC, y Saavedra, EEC (2017). ANUNCIO DE FUSIONES Y ADQUISICIONES Y SU EFECTO EN LOS RETORNOS ACCIONARIOS. Cuadernos de Administración, 30(54).
[3] El «black out» es un periodo de tiempo en el que los miembros de una compañía que tienen acceso a información interna tienen prohibido comprar o vender títulos. El propósito del «black out» es impedir que se produzcan operaciones en bolsa basadas en información no disponible para el público en general. Estos periodos suelen coincidir con la presentación de resultados anuales o trimestrales de las compañías. (https://www.deutsche-bank.es/pbc/solucionesdb/espacio_de_finanzas-economia-dbWiki.html)
[4] R. Ffrench-Davis (1982). El experimento monetarista en Chile: una síntesis crítica», publicado en Colección
Estudios C1EPLAN 9, diciembre de 1982.
[5] Sacado parcialmente del trabajo de Undurraga, T. (2011). Rearticulación de grupos económicos y renovación ideológica del empresariado en Chile 1980-2010. Working Papers ICSO-UDP.
[6] Nota de Undurraga (2011): El ‘área rara’ lo constituyeron 43 empresas que fueron reprivatizadas, incluyendo los dos mayores bancos del país (el Banco de Chile y el Banco de Santiago), las AFP Provida y Santa María; y las empresas relacionadas con los bancos como la Compañía de Petróleos de Chile (COPEC), Forestal Arauco y la Industria Forestal S.A.
[7] Nota de Undurraga (2011): Durante la segunda mitad de la década de 1980 se vendieron 27 empresas CORFO – históricamente de propiedad pública – 18 completas y 9 parcialmente. Las principales fueron telecomunicaciones (CTC y ENTEL), generación energía (ENDESA), acero (CAP) y transporte aéreo (LAN-Chile), distribución de electricidad (ENDESA y Chilectra), siderurgia (CAP), petroquímica, y minería no metálica (SOQUIMICH), producción azucarera (IANSA). Bajo la propiedad del Estado sólo quedaron CODELCO – Cobre – ENAP (Petróleo) y el Banco del Estado (Marcel, 1989). Gárate (2010) destaca que las empresas públicas se encontraban en buen pie cuando fueron privatizadas, lo que refuerza la idea de una privatización con intereses políticos e ideológicos, por sobre criterios técnicos de eficiencia. El valor en que fueron vendidos también ha sido cuestionado (Marcel 1989; Fischer y Sierra 2003), aunque nunca se ha llevado a cabo un juicio legal a este proceso. La estricta defensa de las privatizaciones por parte de militares y empresarios durante la ‘transición pactada’ a la democracia de los 1990s inhibió la posibilidad de escrutar el proceso. La indagación más sistemática, tal vez, fue realizada por una comisión formada en la Cámara de Diputados en 2004.
[8] Tomado de Undurraga (2011), p.23
Dr. Iván Araya Canelo 