Adquisiciones y Fusiones. Parte I

Asuntos preliminares

Los inversionistas o accionistas ante las oportunidades de crecimiento de una industria verán alternativas rentables para orientar recursos hacia la compra de una empresa, sin afectar demasiado sus estructuras operativas, pero sí modificarán sus estructuras de gobierno, sobre todo cuando ocupan posiciones relevantes de participación accionaria, o bien, dentro de los cuerpos de directorios. Esto es conocido como una adquisición.

Otra forma de tomar posición ante oportunidades de crecimiento de una industria es mediante la fusión de empresas. En este caso las estructuras propias de la operación y de gobierno cambiarán sustancialmente.

En general, las empresas cuando desean expandirse podrían optar por dos caminos: la de crecer como tal, o bien, utilizar una vía externa, a saber: adquisición o fusión.

En esta clase y la siguiente ahondaremos en estos dos conceptos: adquisición o fusión.

  • Conceptos previos

Tanto la adquisición y la fusión es un intento empresarial para concentrar la propiedad de modo de afectar los precios y la cantidad transada en el mercado o sector industrial, como también, establecer barreras de entrada a nuevos competidores y coartar a la demanda en el ejercicio de la libertad de consumo y al mercado en sí, evitando la libre competencia.

Se entenderá que el aumento del tamaño de una empresa o grupo empresarial mediante adquisiciones o fusiones produce sinergias mediante la aplicación de diferentes mecanismos de producción con mayor eficiencia, pero eso no significa que dichas eficiencias se trasladan a los stakeholders.

Unidimensionalmente, las adquisiciones y fusiones son un mecanismo de creación de valor superior, comparada a los holdings u otras formas de agrupación, ya que tienen mayor fuerza para incidir en los precios y en el proceso de transacción entre oferente y demandante. No obstante, al incorporar variables relativas a la teoría de los gobiernos corporativos, teoría de los stakeholders, o bien, las teorías del bien común solo representan formas de comportamientos dominantes en un sector industrial con el fin de actuar en diferentes plataformas de poder para influir en la información dirigida a los mercados y precio de los activos.

También, como indica Llave (2015)[1] una adquisición o fusión podría tener motivos estratégicos diferentes, por ejemplo, la adquisición de empresas con pérdidas permitiría a la adquirente liberar flujo de caja, que en principio serían destinados a pago de impuestos, los que serán absorbidos por la sociedad adquirida, lo cual dejaría flujo de caja disponible para abordar nuevos desafíos empresariales.

Por otra parte, los procesos de expansión de las empresas pueden comprender tres direcciones[2]:

1) horizontal, o sea entre dos empresas del mismo sector que tienen líneas de productos iguales o relativamente similares. Este tipo de adquisición o fusión es la que más investigaciones presenta por el hecho que reduce el nivel de intercambio, lo que permite ser explicado por la teoría de contratos y la teoría de la firma[3];

2) vertical, proceso que se lleva a cabo entre dos empresas que operan en distintos niveles de su cadena económica, y

3) diversificación conglomerada, cuando se opta por el crecimiento en actividades no relacionadas entre sí.

Desde el punto de vista motivacional, las adquisiciones y fusiones según Fariña y Juanmandreu, (1999)[4]  presentan dos vertientes: las financieras y estratégicas.

Para el primer caso, los tomadores de decisión creen que la reducción del riesgo mediante una adecuada diversificación de actividades se alcanza mediante las fusiones. Esta creencia se interpreta por el hecho que los directivos, siendo aversos o neutrales al riesgo, disminuyen la probabilidad de bajar las utilidades o beneficios solo si aumentan las fusiones. La actuación patente de este hecho son el surgimiento de conglomerados que aportan con diversas unidades de negocios o empresas con diferentes actividades entre sí. Otro aspecto es que existen móviles de índole financiera como incentivo a la creación de adquisiciones o fusiones, el caso es que pueden encontrarse motivos que incluyen aspectos puramente especulativos, efectos fiscales, colocación de excedentes, las propias ventajas del tamaño del conglomerado para acceder a financiamientos del sector financiero, entre los más recurrentes.  

En segundo lugar, las motivaciones estratégicas para las actividades de adquisición y fusión son por el hecho de reforzar la posición competitiva en un mercado o sector industrial, lo que brinda la posibilidad de influir en los precios.

  • Por qué se realiza una fusión

Para comprender las razones que originan una adquisición y una fusión situémonos en los supuestos de los mercados perfectos o mercados puros. Este tipo de mercado establece que existen tantas empresas oferentes que no pueden influir en el precio. Esto significa que son organizaciones pequeñas, con stock casi cero y donde su renta está dentro de la renta promedio del mercado de cualquier otra industria, por tanto, no existen incentivos de salir de dicho mercado, solo si vendiera su pequeña empresa cuya renta sería igual a la renta promedio asignada por el sistema de precios similar al sistema general de precios de la economía.

La pregunta aquí es ¿Cuáles son los incentivos para mantener dicha estructura de ganancias si no existen leyes o instituciones que lo prohíban?[5]

Si incorporamos a los supuestos de los mercados perfectos la idea primitiva de Markowitz y otros, donde el inversionista es averso al riesgo y maximizador de ganancias, entonces, componer una cartera de inversiones diversificada eficientemente obtendría una inversión de menor riesgo y mejor retorno, aunque sea algo marginal.

Por otra parte, si suponemos que la elasticidad precio de la demanda es perfectamente elástica, es decir, que una pequeña variación a la baja del precio significaría que muchos, casi infinitos compradores se llevarían toda su producción. Si pensamos bien este hecho, podemos decir que en el mercado perfecto el tamaño de la empresa nunca es el óptimo, ya que un aumento del tamaño trae consigo una sinergia que haría bajar el precio del producto final y así tomar una nueva posición de oferta en el mercado. Entonces, el tamaño óptimo sería hasta hacer desaparecer al competidor más cercano. Esto sería más fácil si el mercado fuera fragmentado del modo que lo define Michell Porter (1982)[6]:

un sector industrial en el cual ninguna empresa tiene una participación importante en el mercado y puede ejercer suficiente influencia sobre el resultado del sector industrial. Por lo general, los sectores industriales fragmentados están poblados por un gran número de empresas pequeñas y de tamaño medio, muchas de ellas de propiedad privada. […] La noción esencial que hace de estos sectores industriales un ambiente único en el cual competir, es la ausencia de líderes con el poder de conformar los eventos del sector industrial” (p.207).   

Ahora bien, si la estrategia de adquisición y fusión se ejecuta en una localidad o en una región acotada, entonces no solo tendría dominio de la oferta, sino que también de la escasez de dicha oferta. Si esto ocurre, entonces la elasticidad de los precios de la demanda cambia a favor del oferente y en contra del consumidor. En resumen, si cambia la relación de escasez y la elasticidad del precio, entonces tenemos conductas dominantes en un mercado, ya sea, de corte oligopólico o monopólico.

Cabe destacar que los empresarios de un mercado puro o perfecto no hablan entre sí, no dialogan, están aislados. De lo contrario, ellos conversarían en el tono descrito por Adam Smith (1776) cuando dice, cito textual:

Es raro que se reúnan personas del mismo negocio, aunque sea para divertirse y distraerse, y que la conversación no termine en una conspiración contra el público o en alguna estratagema para subir los precios. Es ciertamente imposible prevenir tales reuniones por ley alguna que fuese practicable o coherente con la libertad y la justicia. Pero, aunque la ley no puede impedir que las personas del mismo negocio se agrupen, tampoco debería hacer nada para facilitar esas agrupaciones; y mucho menos para volverlas necesarias”. (p.191)

Esta indefensión de los consumidores y competidores de menor tamaño ha forzado a la sociedad a crear instituciones que velen o aseguren una libre competencia. En el caso de EE. UU. ha vivido varias oleadas de concentración empresarial: La primera oleada entre los años 1897 – 1904 conocida como “La oleada de la monopolización” donde muchos sectores concentraron las operaciones entre un 76% metales primarios, alimentación, productos del petróleo, químicas, equipos de transporte, metalurgia, entre otros, hasta un 75% en el caso de la producción de acero[7]. Esta concentración fue del tipo horizontal, es decir, adquisiciones y fusiones de empresas rivales cuyo fin era alcanzar economías de escala y creación de nuevos productos de modo de aumentar el poder de mercado.

Los argumentos presentados por Pérez-Íñigo, J. M., & Fernández, S. G. (2013) indican que esta ola de concentración se debió a cuatro factores: (1) Una mala ley de la Sherman Antitrust Act[8] (1890); (2) la falta de burócratas para fiscalizar la concentración; (3) El esfuerzo legal en los tribunales de justicia para combatir las sindicalizaciones de los trabajadores por sobre las concentraciones empresariales; y finalmente, (4) las acciones oportunistas del empresariado para beneficiarse de las condiciones que la ley, el mercado y la baja supervisión permitieron. El resultado de la primera oleada fue la desaparición de 3.000 empresas y de alrededor de 70 sectores industriales, que antes de la ley eran competitivos, pasaron a convertirse en monopolios.

La segunda oleada ocurre entre los años 1916 y 1929, llamada “La oleada de los oligopolios” después de promulgada la Clayton Act de 1914. Esta regulación tenía como objetivo corregir las deficiencias de la legislación anterior. Sin embargo, la ley permitió acabar con varios monopolios, pero creó incentivos para el nacimiento de oligopolios. Esta nueva forma de concentración fue del tipo vertical y se aplicó de manera transversal entre los sectores dando lugar a los primeros conglomerados, iniciando así la denominada: “Oleada de los conglomerados” entre los años 1965 y 1972 mediante la Kefauver Act de 1950.


[1] Llave, L. I. (2015). Fusiones y Adquisiciones. Revista de Actualidad Mercantil, (1), 28-36.

[2] Livio de los Ríos Cortés, V. (2007). Las fusiones y adquisiciones en México en el periodo reciente 1986-2005. Economía UNAM4(12), 60-92.

[3] Fariñas, J. C., & Juanmandreu, J. (1999). Fusiones entre empresas: hechos, efectos e interrogantes. Economistas, Colegio de Madrid, diciembre, 32-40.

[5] Lo mismo va para los mercados eficientes

[6] Porter, M. (1982). Estrategia Competitiva. Técnicas para el análisis de los sectores industriales y de la competencia. Compañía Editorial Continental, S.A. de C.V. México.

[7] Pérez-Íñigo, J. M., & Fernández, S. G. (2013). Las oleadas de las fusiones y adquisiciones de empresas: Análisis retrospectivo comparado. RUE: Revista universitaria europea, (19), 87-112.

[8] Grandy, C. (1993). Original intent and the Sherman Antitrust Act: a re-examination of the consumer-welfare hypothesis. The Journal of Economic History53(2), 359-376.

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