Los determinantes de la deuda. Parte II

La idea de los determinantes de la estructura de capital, son conceptualizaciones que abandonan los esfuerzos en construir una teoría, más bien, buscar en diferentes factores, a los que se les denomina como “determinantes” de la estructura de capital.

  1. Oportunidades de crecimiento. Las empresas con mayores oportunidades de crecimiento tienen un mayor grado de incertidumbre sobre su evolución final. Están sujetas a una mayor asimetría informativa. Lo cual lleva a estas empresas a jerarquizar sus fuentes de financiamiento.

La asimetría de información que acaece sobre los debholders o bondholders eleva el costo de financiamiento, lo que incrementa las dificultades para obtener recursos financieros. Por lo que la empresa optará por autofinanciarse. Por otra parte, los fondistas ante potenciales problemas de agencia, preferirán otorgar créditos de corto plazo.

  1. Tamaño de la empresa. El hecho que las empresas pequeñas presentan altos niveles de asimetría de información, las lleva a autofinanciarse ante las dificultades de financiamiento externo. No obstante, los fondistas prestarán recursos financieros, preferentemente de corto plazo. En cambio, las empresas de mayor tamaño, cuentan con mejor nivel informacional, gracias a monitoreos y controles externos e internos, lo que les permite obtener financiamientos con menores dificultades.

Desde el punto de vista de la teoría de agencia, el tamaño es causa de problemas entre el propietario y el que controla el activo. Por tanto, incrementar la deuda reducirá dicho conflicto. Por otra parte, a mayor tamaño, menor será la probabilidad de quiebra. Podría esperarse una relación positiva entre tamaño de la empresa y deuda.

  1. Rentabilidad del negocio. Según la teoría de jerarquización, las empresas con mayor rentabilidad tendrán menor deuda a causa de sus utilidades retenidas. Pese a lo anterior, hay empresas que preferirán endeudarse para beneficiarse de los ahorros fiscales, como también, utilizar los apalancamientos financieros para incrementar la rentabilidad del accionista.
  2. Las garantías o activos colaterales. Las garantías compensan las asimetrías de información. Las garantías equilibran los problemas de agencia entre prestamista y propietario, tales como el traslado de riesgo y potenciales problemas de selección adversa y riesgo moral.

Uno de los mecanismos de resguardo por parte de los bondholders para asegurar la devolución de los fondos, son los llamados covenants. Estos son mecanismos que buscan resolver los problemas de agencia entre stockholders (accionista) y bondholders (bonista).

El problema que se presenta acá es que el agente diseña mecanismos para que la empresa endeudada transfiera riqueza en su favor. El agente (stockholders) no está pensando en crear valor, más bien, busca su propio beneficio.

Se distinguen cuatro tipos de conflictos[1] que diluyen los derechos del bondholders:

  1. Dilución de derechos a través de la emisión de nueva deuda
  2. El otorgamiento de dividendos liquidatorios o expropiatorios
  • El incremento del riesgo de los activos de la empresa o sustitución de activos
  1. Pérdida de oportunidades rentables de inversión o sub-inversión.

El problema de dilución de derechos, se presenta cuando la emisión por parte de una empresa de nueva deuda, con igual o mejor prioridad de pago, genera una disminución en el valor de mercados de la deuda ya existente, valorada bajo el supuesto de que no se presentarían nuevas emisiones.

También existe dilución de derechos, cuando se han valorado y emitido bonos asumiendo que la política de dividendos no cambiará. El valor de mercado de dichos dividendos puede disminuir si la tasa de dividendos se incrementa en el futuro y dicho aumento se hace a costa de despreciar oportunidades rentables de inversión.

Otra forma de dilución de derechos, cuando la tasa de interés del bono considera -entre otros factores- que le emisor desarrollará determinados proyectos de inversión, se producirá una transferencia de riqueza a favor del accionista, si estos sustituyen los proyectos a ejecutar por otros de mayor riesgo.

Finalmente, a partir del supuesto de que una parte significativa del valor de una empresa consiste en sus oportunidades futuras de inversión, en la forma de activos intangibles, y considerando el elemento de discrecionalidad presente en dichos activos, Myers (1977) señala que una empresa con deuda riesgosa emitida y que actúa en el interés de sus accionistas, seguirá una regla de decisión distinta de una empresa no endeudada. En efecto, la empresa endeudada puede tener incentivos para rechazar proyectos con VAN mayor a cero, si los beneficios potenciales de aceptación del proyecto alcanzan solo para cubrir la deuda y no los beneficios del accionista. Esto se conoce como problemas de sub-inversión.

[1] Smith y Warner (1979)

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