Los determinantes de la deuda. Parte I

La estructura de capital de las empresas es el resultado de las decisiones financieras adoptadas en el transcurso del tiempo por sus directivos para crear valor (Azofra et al., 2007), conjugado con las oportunidades de crecimiento y búsqueda de recursos externos.

La Porta et al. (1998, 2000) han caracterizado los sistemas financieros de cada país y de evaluar cuán desarrollados se encuentran los mecanismos de protección a sus inversionistas. Con lo anterior, se entiende que el entorno institucional determina la toma de decisiones financieras, puesto que los problemas de agencia y de asimetría de información, varían según el tipo de sistema financiero, lo que para algunos determina en nivel de concentración de propiedad de las empresas.

Teniendo en vista este contexto, la teoría de jerarquización considera que los directivos eligen el tipo de financiamiento en el momento que la empresa está mejor valorada por el mercado, es decir, su costo de selección adversa es nulo, y por tanto, la elección realizada, asegura el mínimo costo de capital. Cabe destacar, que estos procesos de ajuste entre endeudamiento y momento de alta valoración de la empresa con costos de selección adversa, son decisiones de años, hasta alcanzar mezclas adecuadas a los intereses del administrador sobre la base de crear valor.

Según Andrés et al. (2000) las oportunidades rentables de crecimiento a disposición de la empresa, o bien, la carencia de ellas, representa uno de los factores de mayor peso de conflicto de agencia entre acreedores y accionistas. Por tanto, desde Pecking Order las decisiones y conflictos estarán en virtud de los recursos disponibles para financiar los proyectos de inversión.

Ahora bien, el entorno institucional establece el contexto sobre el cual se toman decisiones financieras. Si el contexto institucional presenta un bajo nivel de desarrollo económico del país y también, un bajo desarrollo del mercado de capitales, entonces los aportantes de fondos aumentarán los mecanismos de control, respecto al uso de esos fondos. Si el aportante de fondos es un prestamista, este pondrá acento en las garantías o activos colaterales, o bien, si es bonista, pondrá acento en las cláusulas de los convenants, en cambio, si es accionista, buscará concentrar la propiedad.

La incompleta regulación de los mercados de capitales, aumenta los problemas de agencia de los directivos, por lo que, las salvaguardas de los activos colaterales, los covenants y la concentración de la propiedad son vitales.

Por otra parte, si la empresa no cuenta con un contexto legal que la defienda de conductas agresivas de los agentes del mercado, entonces, los fondistas podrían tener conductas abusivas con estas empresas; en el caso de un prestamista, podría cobrar tasas de interés y condiciones crediticias abusivas, principalmente cuando el mercado de capitales actúa bajo la forma de cartel a causa de la baja regulación; el bonista exigirá plazos menores de devolución de los fondos y el accionista concentrará el poder con perjuicio de los minoritarios.

Como se ha indicado, la concentración de la propiedad es un mecanismo de control interno que mitiga los problemas de agencia entre directivo y accionista. Sin embargo, los problemas de agencia, se trasladan a la relación entre accionista y fondistas externos y los minoritarios.

Respecto a los fondistas externos, se presentan problemas de agencia con proyectos con VPN>0 y con sustitución de activos, en particular, en empresas con oportunidades de crecimiento y alto leverage. Es decir, los accionistas rechazarán determinados proyectos rentables de inversión, si prevén que parte de la riqueza generada por estos, sirva de pago para los acreedores; Por otra parte, los accionistas tendrán conductas oportunistas, al momento de recibir los fondos aportados por los prestamistas o bonistas, pues no serán destinados al proyecto original, sino que a un proyecto de mayor riesgo. Otro aspecto relevante del mayoritario, ante decisiones financieras, es lo referido a evitar la infravaloración de su propiedad y también, no correr riesgos no diversificables. Por tanto, la emisión de deuda no diluye la propiedad, se evita con esto, emitir acciones infravaloradas.

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