Estructura de Capital. Una propuesta inicial

La propuesta relativa a la estructura de capital pretende convertirse en una teoría general con aplicación particular y está basada en la sincronización que existe entre la liquidez de los activos de explotación y el nivel de financiamiento asociado, para asegurar niveles deseados de rentabilidad y posición competitiva. Esta propuesta sostiene su método heurístico a partir de las llamadas masas patrimoniales, las que determinan cierto nivel de liquidez y exigibilidad.

Cabe destacar que la idea de las masas patrimoniales, solamente representan un constructo operativo, de carácter informativo-contable. Su destino es limpiar y seleccionar las áreas de interés corporativo-financiero dentro del balance general, estado de resultados y flujo de caja, los cuales son la fuente de análisis fundamental de la estructura de capital.

Los estados contables reflejan el ciclo de vida de una empresa. Este ciclo corresponde a las fases de desarrollo de la empresa, que resultan de los cambios fundamentales de su contingencia y cómo sus directivos resuelven sus dilemas operativos y estratégicos (Dickinson. 2006). Existen muchas definiciones acerca del ciclo de vida de la empresa, tales como el comportamiento de la producción (Spence 1977, 1979, 1981; Wernerfelt, 1985; Jovanovic y MacDonald, 1994), aprendizaje / experiencia (Spence, 1981), la inversión (Spence 1977, 1979, Jovanovic, 1982; y Wernerfelt 1985), entrada / salida de los patrones (Cuevas 1998), y la cuota de mercado (Wernerfelt, 1985). Dickinson (2006) propone el análisis del ciclo de vida basado en la información contable (en concreto los patrones de flujo de efectivo). Para este documento, el ciclo de vida del producto será el patrón de ingreso EBITDA el cual afecta la relación entre inversiones y financiamientos plasmados en el balance general de la empresa, y en particular, dicha relación determinará la estructura de capital.

En ocasiones este flujo de ingresos económicos –el EBITDA- es encaminado para fines contrarios a la creación de valor de la empresa (Jensen y Meckling, 1976). Según la teoría de agencia, el Agente busca los beneficios en virtud del riesgo que asume y el Principal debe diseñar una política de compensaciones acorde a dicho riesgo (Smith y Ross, 1986). La dificultad de esto, radica en que el Principal no cuenta con toda la información necesaria para diseñar un contrato equilibrado o completo, lo cual llevará al Agente a una permanente negociación o regateo por los beneficios obtenidos (Hart, 1995). Al respecto, el Agente motivado por obtener una mayor renta, prestigio en el mercado y promoción laboral, establecerá una relación asimétrica de información con el Principal, con los debtholders, stockholders (Jensen y Meckling, 1976) y los stakeholders (Shankman, 1999; Culpan y Trussel, 2005), de modo de obtener PERKS que se originan del EBITDA (Oriol 2007; Monteserín y Chiappori, 2004).

Según Fama (1980) los estudios han centrado el análisis respecto a los problemas de incentivo surgidos cuando la toma de decisiones está en manos de los gerentes que no participan en la propiedad de las empresas. De esto, han surgido las teorías de comportamiento y de la gestión, ambas rechazando la teoría clásica donde se busca maximizar los beneficios corporativos. Aquí las nuevas teorías están centradas en las motivaciones de gerentes que controlan, pero que no poseen propiedad de la empresa. La tesis de Fama (1980) es que la separación de la propiedad y el control de la gestión pueden ser explicados como una forma eficiente de organización económica dentro de una “serie de contratos”:

“La empresa es vista como un conjunto de contratos entre los factores de producción, con cada factor motivado por su propio interés. Debido a su énfasis en la importancia de los derechos en la organización establecida por los contratos, se considera en la literatura como “los derechos de propiedad.” Alchiarl y Dern Setz (1972) y Jensen y Meckling (1976) son los mejores ejemplos. […]. Los antecedentes de sus trabajo están en Coase (1937, 1960).[…]. En efecto, la empresa está vista como un equipo cuyos miembros actúan desde su propio interés, sin darse cuenta de que su destino depende en cierta medida de la supervivencia del equipo en su competencia con otros equipos. […]. En la teoría clásica, el agente que personifica la empresa es el empresario que se toma para ser a la vez director y portador de riesgo residual”.(p.289)

Jensen y Meckling (1976) inician su investigación sobre la base de la teoría de derechos de propiedad, agencia y financiamiento, distinguiendo la “separación de la propiedad y el control”, la “responsabilidad social” de los negocios, la definición de una “función objetivo de la empresa,” entre otros. Sin embargo, agregan un elemento adicional en la relación contractual, a saber, el contexto legal vigente y el desarrollo de los mercados que finalmente propician esta relación contractual y sus costos de agencia, al decir:

“Una empresa de tipo sociedad anónima que cotiza en bolsa, es una invención social impresionante. […]. Los costos de agencia son tan reales como cualquier otro gasto. El nivel de los costes de agencia depende, entre otras cosas, de la Ley Orgánica y del ingenio humano en la elaboración de los contratos. Tanto la ley como la sofisticación de los contratos relevantes para la sociedad moderna, son el producto de un proceso histórico en el que hubo fuertes incentivos para que las personas redujeran al mínimo los costos de agencia. Además, había formas organizativas alternativas disponibles y las oportunidades para inventar otros nuevos”. (pp.1975-1976)

El mercado de capitales estimula a los directivos de empresa a actuar impulsado por sus intereses personales (Jensen, 2005). En este sentido, si parte del EBITDA es desviado por algunos directivos con fines personales, ajenos al mandato contractual, puede inferirse que la estructura del balance general es reflejo de dichas acciones, principalmente con el free cash flow, siendo este una fuente de costos de agencia (Jensen, 2005). Aunque, como lo explica Jensen (1986) los costos de agencia no son predecibles, Hart y Moore (1995) afirman que desde Modiglian y Miller  las  teorías de la estructura de capital han centrado su análisis en todo menos en el impacto de los problemas de agencia.

Por otra parte, los estudios relacionados entre la liquidez del activo y el apalancamiento (Myers y Rajan. 1998; Morellec. 2001) muestran resultados controversiales. De lo anterior, Silvikov (2007) dice:

Ambos estudios argumentan que el efecto de la liquidez de los activos en el apalancamiento es positivo sólo cuando los gerentes no tienen discreción de sus activos, lo que reduce el riesgo de expropiación de riqueza (por ejemplo, los activos sirven como garantía de la deuda). Si los administradores tienen la discreción de sus activos, Morellec (2001) predice que la liquidez de los activos tendrá un efecto negativo en el apalancamiento, mientras que Myers y Rajan (1998) predicen una relación curvilínea. La diferencia entre estas predicciones se deriva del argumento de Myers y Rajan (1998) donde los gerentes no venderán activos […], si su ganancia es menor a los beneficios que obtienen de la operación ordinaria de estos activos”. (p.3)

Esta perspectiva tiene relación con dos aspectos: 1) los problemas de discrecionalidad de los gerentes ante la decisión de crear valor y 2) El efecto de la capacidad de liquidación de un activo bajo el marco de “activo en garantía” y covenants.

Para el primer aspecto, los investigadores señalados han detectado los problemas de agencia en el impacto de la generación de liquidez de la operación, aspecto central en este documento. El segundo aspecto es coincidente con los prolegómenos, en el sentido, que cada activo posee en sí mismo una liquidez determinada el cual define el tipo de financiamiento, aunque Morellec (2001) cree que la liquidez del activo está en el mercado secundario y no en la naturaleza misma del activo, tesis que se sostiene en esta investigación. No obstante, Morellec (2001) plantea un interesante argumento, al indicar que la liquidez de un activo podría mostrar una relación inversa con el apalancamiento. Su argumento está centrado, en la incertidumbre que tendrá el tenedor de un bono relacionado con el activo, en el caso de ser vendido o enajenado, donde el bonista quedará descubierto para el pago de cupones futuros. Esto sin duda, que de ocurrir, el administrador evidencia moral hazard, sabiendo que dicho activo está encadenado a las obligaciones con los bonistas, rompiendo de este modo el teorema de Coase (1960). Morellec (2001) resuelve dicha situación arguyendo la necesidad de un contrato entre las partes que impida la enajenación del activo que da origen al bono, actuando como derechos contingentes sobre el activo (Black y Scholes. 1973; Merton.1974; y Black y Cox. 1976). Aunque advierte que el peligro de esta salvaguarda, podría motivar a los administradores a nuevas versiones del moral hazard, mediante la firma de contratos con los bonistas sobre la base de activos poco líquidos, es decir, uso de asimetría de la información induciendo al bonista a una selección adversa.

En síntesis, los costos de agencia derivados por un contexto legal y de regulaciones de los mercados de capitales (Jensen y Meckling.1976), por condiciones contractuales (Coase. 1937; Smith y Ross. 1986; Hart. 1995; Fama. 1980) y la falta de regulación de las externalidades hacia la comunidad (Coase. 1960; Shankman, 1999; Culpan y Trussel, 2005) permiten a algunos directivos apropiarse del free cash flow (Jensen. 2005; Oriol 2007; Monteserín y Chiappori, 2004) plasmado en el EBITDA, lo que finalmente interviene o determina el ciclo de vida de la empresa o estado de crecimiento o madures de ella, lo que impacta en su real potencial de liquidez y finalmente, en la estructura de capital y su desempeño para a creación de valor. Para evitar dichas desviaciones del EBITDA, se requiere un cuerpo normativo interno o reglas estructurales que salvaguarden la liquidez necesaria para crear valor en un contexto de una estructura de capital objetivo.

Entendiendo que el EBITDA está ligado a la conducción de los profesionales que controlan el quehacer de la empresa, por sobre los dueños del capital y/o los debtholders-bondholders. Entendiendo además, que los primeros podrían basar sus decisiones en las oportunidades de generar beneficios no pecuniarios que están fuera de los contratos laborales merced los incentivos de un entorno desregulado, y que los segundos toman posición respecto al EBITDA sobre la base de la asimetría de información. Ante este escenario se requiere  de un sistema de control del EBITDA que vele por la sincronía con la estructura de capital, en este sentido, la teoría de contingencia estructura presenta una epistemología robusta para dichos fines. En este sentido, Escobar et al. (2007. p.5) citando lo dicho por Fernández (1999, p. 57), “la aproximación contingente se inició con los trabajos de Woodward (1971), quien estudió las relaciones entre estructura y tecnología. […]. La importancia del medio fue destacada desde un punto de vista teórico por Emery y Trist (1965) y empírico por Burns y Stalker (1961) y Lawrence y Lorsch (1967)”.

Otra aportación del concepto EBITDA (que para este documento representa el ciclo de vida de la empresa) a la determinación de la estructura de capital, es lo referente a que dicho guarismo está relacionado con el ciclo de maduración de la empresa, es decir, a los días que demora el proceso productivo, de venta y recuperación de las cobranzas por las ventas realizadas. Este ciclo a su vez está reflejado en el balance y estado de resultados, y finalmente en la administración del flujo de caja y por tanto, a la capacidad de los activos de la explotación para generar liquidez.

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